Inestabilidad en los mercados emergentes: El fin de un ciclo? (Parte I)

19 de marzo de 2014 por Daniel Munevar


Tras un periodo de relativa estabilidad en los últimos años, el comienzo del año 2014 se ha caracterizado por una inquietud generalizada respecto a la situación y perspectivas de los mercados emergentes.

De Buenos Aires a Delhi, en los últimos 3 meses se ha presentado una caída sincronizada en las bolsas de valores y valor de las monedas locales con respecto al dólar. En lo que va corrido del año, el índice de mercados emergentes MSCI ha registrado una reducción del 6,48% [1]. Las caídas han sido especialmente fuertes en los índices para America Latina y los mercados emergentes en Europa y Medio Oriente con reducciones del 11,56% y 16,16%, respectivamente [2].

Como ha ocurrido en eventos pasados de este tipo, se ha abierto un debate respecto a dos aspectos de la volatilidad observada recientemente. Un primer debate se refiere a la capacidad de los mercados de diferenciar entre economías teniendo en cuenta las características de sus fundamentos macroeconómicos. El segundo debate se refiere al carácter temporal o estructural de la citada volatilidad. La respuesta a estas cuestiones requiere primero comprender las causas de la inestabilidad y segundo los factores que pueden amplificar o mitigar a esta. En esta serie de artículos se analizara en primer lugar la relación entre el QE y la inestabilidad en los mercados emergentes, para luego discutir de manera separada los citados debates.

En ese orden de ideas, cualquier explicación respecto al comportamiento reciente de los flujos internacionales de capital tiene que partir de las inusuales condiciones bajo las cuales han estado operando los mercados financieros a nivel global tras la crisis de 2008. Así, en los últimos años se ha producido un proceso de reducción de los niveles de deuda Deuda Deuda multilateral La que es debida al Banco Mundial, al FMI, a los bancos de desarrollo regionales como el Banco Africano de Desarrollo y a otras organizaciones multilaterales como el Fondo Europeo de Desarrollo.
Deuda privada Préstamos contraídos por prestatarios privados sea cual sea el prestador.
Deuda pública Conjunto de préstamos contraídos por prestatarios públicos. Reescalonamiento. Modificación de los términos de una deuda, por ejemplo modificando los vencimientos o en relación al pago de lo principal y/o de los intereses.
del sector privado en Estados Unidos y Europa. En la medida que el ingreso disponible se ha destinado de manera prioritaria al pago de la deuda, ello ha tenido un impacto negativo sobre el crecimiento y la inflación Inflación Subida acumulativa del conjunto de los precios (por ejemplo, una subida del precio del petróleo, que conlleva luego un reajuste de los salarios al alza, luego la subida de otros precios, etc.). . Ante esta situación, el objetivo principal de los bancos centrales en ambos lados del atlántico ha sido evitar que la debilidad de las economías se termine convirtiendo en un proceso deflacionario similar al que ha tenido lugar en Japón a lo largo de las ultimas dos décadas.

Con este fin, a partir del 2009, la FED FED
Reserva Federal
Oficialmente Federal Reserve System, habitualmente abreviada en Federal Reserve o Fed, es el banco central de Estados Unidos. Fue creada el 23 de diciembre de 1913 mediante el Federal Reserve Act, también llamado Owen-Glass Act, tras varias crisis bancarias y el pánico bancario de 1907.
, el Banco de Inglaterra y el BCE BCE
Banco central europeo
El Banco Central Europeo es una institución radicada en Fráncfort, creada en 1998. Los países de la zona euro* le transfirieron sus competencias en materia monetaria y su funcióin oficial es el de asegurar la estabilidad de precios (luchar contra la inflación) en dicha zona. Sus tres órganos de decisión (El Consejo de Gobierno, el Comité Ejecutivo y el Consejo General) están compuestos por los gobernadores de los bancos centrales* de los países miembros y/o de “reconocidos” especialistas. Sus estatutos le hacen “independiente” políticamente pero está directamente influenciado por el mundo financiero.
, han venido implementando políticas de expansión monetaria bajo el nombre genérico de Quantitative Easing (QE). En su forma mas sencilla, este tipo de programa consiste en aumentar las reservas de los bancos comerciales con su respectivo banco central Banco central Entidad que, en un Estado, se encarga generalmente de la emisión de billetes de banco y del control del volumen de moneda y crédito. En España es el Banco de España quien asume dicho rol, bajo el control del Banco Central Europeo (BCE, ver más abajo).

El Banco Central de un país gestiona la política monetaria y tiene el monopolio de la emisión de la moneda nacional. Proporciona moneda a los bancos comerciales a un precio determinado por las tasas directoras, que son fijadas por el proprio banco.
. El objetivo de la medida es incrementar el multiplicador monetario, y con ello el dinero en circulación. Sin embargo, desde el punto de vista de lucha contra la deflación, el QE ha sido relativamente inefectivo [3]. Esto se debe a que la capacidad de los bancos de traducir las mayores reservas en dinero, y por ende demanda efectiva, esta mediada por la demanda de crédito [4]. El problema esta asociado al hecho que dicha demanda es inexistente debido a que la crisis fue precisamente causada por los altos niveles de endeudamiento del sector privado. A consecuencia de esta situación, los recursos del QE se encuentran atrapados en la forma de reservas en las hojas de balance Balance “Fotografía” a final de año de los activos (lo que la empresa posee) y pasivos (lo que la empresa debe) de una sociedad. Dicho de otra forma, los activos el balance aportan información acerca de la utilización de los fondos recabados por la sociedad. Los pasivos del balance informan sobre el origen de los fondos captados. de los bancos centrales. Por ende, no tienen manera de afectar el crédito y, por medio de este, otras variables como el crecimiento, la inflación o los flujos de capital hacia los mercados emergentes.

Esta explicación puede parecer sorprendente teniendo en cuenta que una buena parte de las explicaciones de la volatilidad reciente parten del argumento que el QE es responsable por el aumento de los precios de las materias primas y los flujos de capital hacia mercados emergentes que tuvo lugar en los últimos años. En esta línea de argumentación, el bajo costo de los recursos asociados al QE ha permitido a los bancos especular a nivel global para aumentar sus niveles de rentabilidad en un contexto marcado por la debilidad de las economías avanzadas. De esta forma, el anuncio por parte de la FED de retirar progresivamente el QE es la principal causa de la inestabilidad en los mercados emergentes. Desafortunadamente, dicho argumento es incorrecto lo cual ha creado una significativa confusión sobre los mecanismos de transmisión de la inestabilidad financiera entre las economías avanzadas y los mercados emergentes.

La relación entre QE, inflación y flujos de capital hacía los mercados emergentes es mucho mas sutil. El QE no tiene forma de convertirse en demanda efectiva sin convertirse primero en crédito bancario. El corolario de este argumento es que los bancos no pueden tomar los recursos del QE e invertirlos en los mercados emergentes, ya sea en la forma de compra de acciones o de bonos. Es decir no hay una relación directa entre QE y flujos de capital. El vinculo entre estos elementos viene mediado por el comportamiento de la inflación y las tasas de interés Interés Cantidad pagada como remuneración de una inversión o percibida por un prestamista. El interés se calcula sobre la base de la cantidad de capital invertido o prestado, de la duración de la operación y del último tipo aplicado en ese momento. .

Como ya se señalo, el QE es una respuesta ante un potencial proceso de deflación. Un contexto de este tipo altera de manera dramática el funcionamiento de los mercados financieros. En un contexto ¨normal¨ los bancos cobran por sus créditos Créditos Suma de dinero que una persona (el acreedor) tiene el derecho de exigir de otra persona (el deudor).

Créditos privados
Préstamos concedidos por los bancos comerciales, sea cual sea el prestatario.

Créditos públicos
Préstamos concedidos por acreedores públicos, sea cual sea el prestatario.
una tasa de interés nominal. Esta se refiere a la suma de la tasa de inflación y la tasa de interés real. En otras palabras, los bancos cobran una suma equivalente a lo requerido para mantener estable la capacidad adquisitiva del dinero en el tiempo mas el costo real de este. Sin embargo, entre 2011 y 2013 esta dinámica cambio. La caída de la tasa de inflación, y de las expectativas futuras de esta, provoco una caída aun mayor en las tasas nominales de referencia generando una inusual situación de tasas de interés reales negativas [5]. En este escenario, el interés generado por un activo Activo En general, el término “activo” hace referencia a un bien que posee un valor realizable o que puede generar ingresos. Por el contrario, hablamos de “pasivo”, es decir la parte del balance compuesta por los recursos de los que dispone una empresa (capital propio aportado por los socios, provisiones por riesgos y gastos, así como las deudas). seguro, por ejemplo un bono del tesoro de los Estados Unidos a 10 años, no era suficiente ni siquiera para mantener estable la capacidad adquisitiva del dinero en el tiempo, mucho menos generar rendimientos.

Esta situación empujo tanto a bancos de inversión como a hedge funds Hedge funds Los hedge funds, contrariamente a lo que dice su nombre, que significa cobertura, son fondos de capital inversió no cotizables en Bolsa con vocación especulativa, que buscan elevadas rentabilidades y utilizan abundantemente productos derivados, en especial opciones, y con frecuencia recurren al apalancamiento. Los principales hedge funds son independientes de los bancos, aunque a menudo los bancos se dotan a sí mismos de hedge funds. Esos fondos forman parte de la shadow banking. a adoptar una estrategia agresiva de inversión para lograr rendimientos reales positivos. Teniendo en cuenta la relativa capacidad de los mercados emergentes, liderados por China, para resistir el embate de la crisis de 2008, su elección como válvula de escape para mantener rendimientos positivos resulta obvia. Además existía un elemento adicional para incentivar la toma de riesgos. En el marco de la política de QE, la FED se comprometió de manera pública a mantener estable la tasa de interés de referencia a lo largo del tiempo. Así, en agosto de 2011 se comprometió a mantener estable la tasa de interés y en niveles cercanos al 0% hasta finales 2013. A medida que paso el tiempo, este compromiso se mantuvo ampliando hasta que en septiembre de 2012 se anuncio que la política de tasas de interés se mantendría inalterada hasta 2015 [6]. De esta forma, la FED aseguro de manera explicita condiciones estables y sumamente favorables para que todo tipo de instituciones financieras tomara fondos en dólares y los invirtiera en el exterior con el fin de asegurar rendimientos reales positivos.

Sin embargo, en mayo del 2013, la FED cambio su posición inicial. De un horizonte temporal establecido para modificar su política de tasas de interés (finales de 2015) se paso a un esquema basado en el comportamiento de la tasa de desempleo de la economía norteamericana. En el nuevo esquema, la FED se reserva la prerrogativa de aumentar antes de lo esperado las tasas de interés si la tasa de desempleo cae por debajo del 6,5% [7]. Este anuncio afecto las estrategias de inversión del mercado de dos maneras. Por un lado, todos los carry trades realizados sobre el supuesto de tasas de interés estables y cercanas a 0 hasta 2015 dejaron de ser apuestas seguras. Ello llevo a la liquidación de posiciones que empezó en Mayo de 2013 y registro un pico en Enero de 2014. Por otro lado, la expectativa de la FED de alcanzar su meta de desempleo, en un nivel cercano al pleno empleo, implica por definición una recuperación de la tasa de inflación a sus niveles históricos. Mayores expectativas de inflación, y por ende de tasas de interés, acabaron con el escenario de tasas reales negativas en Mayo de 2013. La normalización del comportamiento de la tasa de interés tiene como consecuencia una reducción en el apetito por riesgo y por ende a la liquidación de posiciones con niveles moderados o altos de riesgo como las que caracterizan a los mercados emergentes.

De esta forma ha sido el cambio en las expectativas respecto al comportamiento de las tasas de interés y la inflación lo que ha inducido a un re-posicionamiento de los mercados, no los cambios en la política de QE. Desde esta perspectiva, la inestabilidad observada en los últimos meses corresponde a un proceso de re-evaluación del riesgo en un contexto marcado por el aumento de los costos reales de financiamiento. Este concepto resulta clave para comprender mejor el debate sobre la capacidad de los mercados para diferenciar entre países en periodos de turbulencia que será analizado en el siguiente articulo de la serie.

Parte II: http://cadtm.org/Inestabilidad-en-los-mercados,10117



Daniel Munevar es economista de la Red CADTM AYNA

cadtm.org
Daniel Munevar

es un economista post keynesiano de 30 años de Bogotá, Colombia. Desde Marzo hasta Julio de 2015 trabajó como asesor del ex ministro de Finanzas griego Yanis Varoufakis, en temas de política fiscal y sostenibilidad de la deuda.
Previamente, fue asesor fiscal del Ministerio de Hacienda de Colombia y asesor especial de la Inversión Extranjera Directa para el Ministerio de Relaciones Exteriores de Ecuador.
Es miembro de la Red CADTM AYNA.

Otros artículos en español de Daniel Munevar (85)

0 | 10 | 20 | 30 | 40 | 50 | 60 | 70 | 80

CADTM

COMITE PARA LA ABOLICION DE LA DEUDAS ILEGITIMAS

35 rue Fabry
4000 - Liège- Belgique

00324 226 62 85
info@cadtm.org

cadtm.org