« Boussoles » des investisseurs

Les agences de notation ont perdu le Nord

8 juillet 2011 par Arnaud Zacharie


Les agences privées de notation sanctionnent les conséquences de leurs propres erreurs ! Pas étonnant dès lors que leur réforme soit à l’agenda international. Et qu’il soit également urgent de créer des agences de notation publiques.

Depuis la libéralisation des mouvements de capitaux internationaux, les crises financières se succèdent sans que les agences de notation Agences de notation Les agences de notation (Standard and Poor’s, Moody’s et Fitch en tête) sont des agences privées qui évaluent la solvabilité et la crédibilité d’un émetteur d’obligations (État, entreprise). Jusqu’aux années 1970 elle étaient payées par les acheteurs potentiels d’obligations, depuis la libéralisation financière la situation s’est inversée : ce sont les émetteurs d’obligations qui rémunèrent les agences pour qu’elles les évaluent... Reconnaissons leur qualité de travail : c’est ainsi que Lehman Brothers se voyait attribuer la meilleure note juste avant de faire faillite. , censées représenter les « boussoles financières » des investisseurs, ne puissent les prévoir. Au contraire, leur mode de fonctionnement, caractérisé par de profonds conflits d’intérêts, contribue à provoquer des « prophéties autoréalisatrices » et à exacerber l’impact des crises.

Le tournant de la globalisation Globalisation (voir aussi Mondialisation) (extrait de Chesnais, 1997a)

Origine et sens de ce terme anglo-saxon. En anglais, le mot « global » se réfère aussi bien à des phénomènes intéressant la (ou les) société(s) humaine(s) au niveau du globe comme tel (c’est le cas de l’expression global warming désignant l’effet de serre) qu’à des processus dont le propre est d’être « global » uniquement dans la perspective stratégique d’un « agent économique » ou d’un « acteur social » précis. En l’occurrence, le terme « globalisation » est né dans les Business Schools américaines et a revêtu le second sens. Il se réfère aux paramètres pertinents de l’action stratégique du très grand groupe industriel. Il en va de même dans la sphère financière. A la capacité stratégique du grand groupe d’adopter une approche et conduite « globales » portant sur les marchés à demande solvable, ses sources d’approvisionnement, les stratégies des principaux rivaux oligopolistiques, font pièce ici les opérations effectuées par les investisseurs financiers, ainsi que la composition de leurs portefeuilles. C’est en raison du sens que le terme global a pour le grand groupe industriel ou le grand investisseur financier que le terme « mondialisation du capital » plutôt que « mondialisation de l’économie » m’a toujours paru - indépendamment de la filiation théorique française de l’internationalisation dont je reconnais toujours l’héritage - la traduction la plus fidèle du terme anglo-saxon. C’est l’équivalence la plus proche de l’expression « globalisation » dans la seule acceptation tant soit peu scientifique que ce terme peut avoir.
Dans un débat public, le patron d’un des plus grands groupes européens a expliqué en substance que la « globalisation » représentait « la liberté pour son groupe de s’implanter où il le veut, le temps qu’il veut, pour produire ce qu’il veut, en s’approvisionnant et en vendant où il veut, et en ayant à supporter le moins de contraintes possible en matière de droit du travail et de conventions sociales »

Les agences de notation ne datent pas d’hier, puisque la première a vu le jour à New York dès 1841, après que la crise financière de 1837 eut révélé la nécessité d’évaluer plus correctement la solvabilité des entreprises. Le rôle des agences de notation est d’accorder des notes aux acteurs économiques et aux titres financiers pour en évaluer la solidité financière. Plus une entreprise, un Etat ou un titre est jugé financièrement sûr et donc peu risqué, plus sa note est élevée, et inversement. Plusieurs agences furent ainsi créées au cours du 20e siècle, jusqu’à ce que la globalisation provoque un double changement au sein de ce secteur.

D’une part, à partir des années 1970, les principales agences américaines (Moody’s et Standard & Poor’s) développèrent leurs services sur le marché international. D’autre part, à partir des années 1990, le mode de financement des agences de notation évolua d’un système selon lequel les personnes souhaitant obtenir la notation d’un investissement payaient l’agence pour la connaître à un système où ce sont les entreprises cotées qui paient directement les agences pour recevoir une note sur leur propre solidité financière. Il en est résulté un système fondé sur un oligopole Oligopole La situation d’oligopole tient à l’interdépendance entre firmes qu’il comporte, « les firmes ne réagissant plus à des forces impersonnelles en provenance du marché, mais personnellement et directement à leurs rivales » (Pickering, 1974). L’oligopole mondial est un « espace de rivalité », délimité par les rapports de dépendance mutuelle de marché reliant le petit nombre de grands groupes qui parviennent, dans une industrie (ou dans un complexe d’industries à technologie générique commune), à acquérir et à conserver le statut de concurrent effectif au plan mondial. L’oligopole est un lieu de concurrence féroce, mais aussi de collaboration entre groupes (Chesnais, 1996). privé international et des conflits d’intérêts.

De l’huile sur le feu

Les agences de notation, en cotant la solidité financière des acteurs et des actifs Actif
Actifs
En général, le terme « actif » fait référence à un bien qui possède une valeur réalisable, ou qui peut générer des revenus. Dans le cas contraire, on parle de « passif », c’est-à-dire la partie du bilan composé des ressources dont dispose une entreprise (les capitaux propres apportés par les associés, les provisions pour risques et charges ainsi que les dettes).
financiers, sont censées canaliser les investisseurs vers des investissements sûrs, et ainsi renforcer la transparence et la stabilité du système financier international. Or les agences de notation n’ont prévu ni la crise asiatique des années 1990, ni l’éclatement de la bulle Internet du début des années 2000, ni la crise des subprimes Subprimes Crédits hypothécaires spéciaux développés à partir du milieu des années 2000, principalement aux États-Unis. Spéciaux car, à l’inverse des crédits « primes », ils sont destinés à des ménages à faibles revenus déjà fortement endettés et étaient donc plus risqués ; ils étaient ainsi également potentiellement plus (« sub ») rentables, avec des taux d’intérêts variables augmentant avec le temps ; la seule garantie reposant généralement sur l’hypothèque, le prêteur se remboursant alors par la vente de la maison en cas de non-remboursement. Ces crédits ont été titrisés - leurs risques ont été « dispersés » dans des produits financiers - et achetés en masse par les grandes banques, qui se sont retrouvées avec une quantité énorme de titres qui ne valaient plus rien lorsque la bulle spéculative immobilière a éclaté fin 2007.
Voir l’outil pédagogique « Le puzzle des subprimes »
et de la dette Dette Dette multilatérale : Dette qui est due à la Banque mondiale, au FMI, aux banques de développement régionales comme la Banque Africaine de Développement, et à d’autres institutions multilatérales comme le Fonds Européen de Développement.
Dette privée : Emprunts contractés par des emprunteurs privés quel que soit le prêteur.
Dette publique : Ensemble des emprunts contractés par des emprunteurs publics.
publique de la fin des années 2000. Au contraire, elles ont contribué à les précipiter.

Comment expliquer un tel paradoxe ?

En réalité, les notes des agences de notation ont des « vertus » autoréalisatrices : une note favorable permet à un acteur financier de bénéficier de conditions d’endettement favorables, alors qu’une note défavorable implique un effet contraire avec des taux d’intérêt Taux d'intérêt Quand A prête de l’argent à B, B rembourse le montant prêté par A (le capital), mais aussi une somme supplémentaire appelée intérêt, afin que A ait intérêt à effectuer cette opération financière. Le taux d’intérêt plus ou moins élevé sert à déterminer l’importance des intérêts.
Prenons un exemple très simple. Si A emprunte 100 millions de dollars sur 10 ans à un taux d’intérêt fixe de 5 %, il va rembourser la première année un dixième du capital emprunté initialement (10 millions de dollars) et 5 % du capital dû, soit 5millions de dollars, donc en tout 15millions de dollars. La seconde année, il rembourse encore un dixième du capital initial, mais les 5 % ne portent plus que sur 90 millions de dollars restants dus, soit 4,5 millions de dollars, donc en tout 14,5 millions de dollars. Et ainsi de suite jusqu’à la dixième année où il rembourse les derniers 10 millions de dollars, et 5 % de ces 10 millions de dollars restants, soit 0,5 millions de dollars, donc en tout 10,5 millions de dollars. Sur 10 ans, le remboursement total s’élèvera à 127,5 millions de dollars. En général, le remboursement du capital ne se fait pas en tranches égales. Les premières années, le remboursement porte surtout sur les intérêts, et la part du capital remboursé croît au fil des ans. Ainsi, en cas d’arrêt des remboursements, le capital restant dû est plus élevé…
Le taux d’intérêt nominal est le taux auquel l’emprunt est contracté. Le taux d’intérêt réel est le taux nominal diminué du taux d’inflation.
à la hausse. En d’autres termes, plus un acteur financier semble bien se porter, plus sa note est élevée et moins il doit payer d’intérêts, alors que plus un acteur est endetté, plus sa note est basse et plus les intérêts qu’il doit payer sont élevés, aggravant le poids de son endettement et les risques de faillite.
A cela s’ajoutent les conflits d’intérêt liés au mode de financement des agences depuis les années 1990 : les agences sont payées par les entreprises qu’elles cotent et leur vendent même d’autres services. Par conséquent, les agences ont tendance à octroyer plus facilement de bonnes notes à leurs gros clients. C’est ainsi que les agences de notation ont octroyé d’excellentes notes à Enron, Worldcom, Tyco ou encore Parmalat, jusqu’à ce que l’endettement réel de ces firmes éclate au grand jour et qu’elles tombent en faillite, après que les agences eurent en catastrophe revu leurs notes à la baisse. Pareil pour les crédits subprimes et les produits structurés Produits financiers structurés
Produits structurés
Produit structuré
Un produit structuré est un produit généralement conçu par une banque. C’est souvent une combinaison complexe d’options, de swaps, etc. Son prix est déterminé en utilisant des modèles mathématiques qui modélisent le comportement du produit en fonction du temps et des différentes évolutions du marché. Ce sont souvent des produits vendus avec des marges importantes et opaques.
à la base de la crise financière actuelle : les agences de notation ont participé à des montages financiers qu’elles cotaient auprès de firmes qui les finançaient, multipliant les conflits d’intérêts et incitant les acteurs financiers à se ruer sur ces titres rémunérateurs, mais excessivement risqués !

Comble du comble, alors que la crise du système bancaire s’est muée en crise de la dette publique, les agences de notation abaissent progressivement les notes des Etats endettés. Or l’explosion des déficits publics est le résultat des plans de sauvetage concoctés dans l’urgence par les Etats pour enrayer la crise bancaire provoquée par les produits financiers Produits financiers Produits acquis au cours de l’exercice par une entreprise qui se rapportent à des éléments financiers (titres, comptes bancaires, devises, placements). obscurs (subprimes, CDO, ABS, etc.) qui avaient bénéficié des meilleures notes des agences de notation avant la crise. En clair, les agences de notation sanctionnent les conséquences de leurs propres erreurs !

Pas étonnant dès lors que la réforme de ces agences soit à l’agenda international. Il est en effet urgent de déconcentrer ce secteur, de résoudre les conflits d’intérêts et de relativiser la confiance aveugle envers les notes de ces agences. Cela implique notamment de créer des agences publiques et de mettre un terme à la relation directe entre les acteurs cotés et les agences de notation. Sans quoi les « prophéties autoréalisatrices » continueront d’alimenter les bulles spéculatives et les crises qui en découlent.

Arnaud Zacharie est secrétaire général du CNCD-11 11 11



Arnaud Zacharie

Secrétaire général du CNCD-11.11.11

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