Les fonds vautours et leurs interprétations fantaisistes du risque qu’ils courent

25 mai par Paul Jorion

CC - Mark Kent

Dans un monde idéal, la loi serait la fidèle servante de la morale et les fonds vautours Fonds vautour
Fonds vautours
Fonds d’investissement qui achètent sur le marché secondaire (la brocante de la dette) des titres de dette de pays qui connaissent des difficultés financières. Ils les obtiennent à un montant très inférieur à leur valeur nominale, en les achetant à d’autres investisseurs qui préfèrent s’en débarrasser à moindre coût, quitte à essuyer une perte, de peur que le pays en question se place en défaut de paiement. Les fonds vautours réclament ensuite le paiement intégral de la dette qu’ils viennent d’acquérir, allant jusqu’à attaquer le pays débiteur devant des tribunaux qui privilégient les intérêts des investisseurs, typiquement les tribunaux américains et britanniques.
seraient interdits. Il aurait fallu pour cela que nous ayons rejeté l’extra-territorialité réclamée par la finance par rapport à la morale, celle-ci étant censée s’effacer devant les exigences d’une rationalité économique que la finance se charge de définir avec l’aide d’économistes bien disposés à son égard.

Il existe un marché primaire de la dette Dette Dette multilatérale : Dette qui est due à la Banque mondiale, au FMI, aux banques de développement régionales comme la Banque Africaine de Développement, et à d’autres institutions multilatérales comme le Fonds Européen de Développement.
Dette privée : Emprunts contractés par des emprunteurs privés quel que soit le prêteur.
Dette publique : Ensemble des emprunts contractés par des emprunteurs publics.
émise par les Etats : un Etat lance disons une obligation Obligations
Obligation
Part d’un emprunt émis par une société ou une collectivité publique. Le détenteur de l’obligation, l’obligataire, a droit à un intérêt et au remboursement du montant souscrit. Il peut aussi, si la société est cotée, revendre son titre en bourse.
de 500 millions à 10 ans (il emprunte cette somme auprès du public) en garantissant un coupon (un taux d’intérêt annuel) de 2,4 %. Il existe aussi un marché secondaire de la dette souveraine où acheteurs et vendeurs d’une telle dette se l’échangent « au prix du marché ».

La loi belge de 2015 affirme que certains de ces prix de marché sont illégitimes et ne peuvent être consentis ; les fonds vautours affirment de leur côté qu’un prix de marché est ce qu’il est et que vouloir fixer le prix d’une obligation équivaut à leur barrer l’accès au marché secondaire.

Qui a raison ? Pour répondre, il faut s’interroger sur la manière dont le prix d’une obligation se forme sur le marché secondaire. Si l’obligation vient d’être émise au moment où elle est revendue, des intérêts seront versés pendant 10 ans ; par contre s’il reste moins d’un an avant que l’obligation n’arrive à maturité (que la somme prêtée soit remboursée), aucun intérêt ne sera versé, et cette différence justifie une différence de prix. Mais un autre facteur joue pour déterminer le prix d’une obligation : le risque d’« accident de crédit », c’est-à-dire de non-remboursement de l’emprunt et/ou de non-versement des intérêts ; ce risque conduit à l’insertion au sein du taux du coupon, d’une « prime de risque Prime de risque Quand des emprunts sont accordés, les créanciers tiennent compte de la situation économique du débiteur pour fixer le taux d’intérêt. Un éventuel risque pour le débiteur de ne pas pouvoir honorer ses remboursements entraîne une hausse des taux d’intérêt pratiqués à son encontre. De la sorte, le créancier perçoit des intérêts plus élevés, censés le dédommager du risque pris en accordant ce prêt. Aussi, le coût est-il bien supérieur pour le débiteur, ce qui accentue la pression financière sur lui. Par exemple, en 2002, l’Argentine devait faire face à des primes de risque supérieures à 4.000 points de base, ce qui signifie que si le taux d’intérêt du marché était de 5 %, l’Argentine devait emprunter à un taux de 45 %. Cela lui interdit de facto l’accès au crédit, l’enfonçant davantage dans la crise. Pour le Brésil en août 2002, cette prime de risque était d’environ 2 500 points. de crédit ». Ainsi quand le marché des capitaux exigea de la Grèce en 2012, un taux d’intérêt de 60 % sur un prêt à trois mois, ce n’était pas parce que la Grèce était devenue à ce point prospère qu’elle pouvait offrir à ses investisseurs des gains faramineux, c’était parce que le risque de non-remboursement (ou de remboursement en drachmes dévaluées après sortie de la zone euro) était considérable.

Le prêteur réclame une prime lorsque le risque de non-remboursement augmente, et comme le coupon officiel de 2,4 % ne la contient pas, en compensation, le prix de l’obligation sur le marché secondaire baisse. Ce qui donnerait raison aux fonds vautours : « C’est la vie ! ».

Mais les choses ne sont pas aussi simples !

Comment le montant de la prime est-il déterminé ? Il devrait normalement être fondé sur un calcul actuariel : une évaluation objective de la probabilité du risque de non-remboursement ou de remboursement seulement partiel, multipliée par le montant de la perte qui serait subie.

Mais ce n’est pas le cas aujourd’hui : il existe en effet un produit dérivé Produits dérivés
Produit dérivé
Famille de produits financiers qui regroupe principalement les options, les futures, les swaps et leurs combinaisons, qui sont tous liés à d’autres actifs (actions, obligations, matières premières, taux d’intérêt, indices...) dont ils sont par construction inséparables : option sur une action, contrat à terme sur un indice, etc. Leur valeur dépend et dérive de celle de ces autres actifs. Il existe des produits dérivés d’engagement ferme (change à terme, swap de taux ou de change) et des produits dérivés d’engagement conditionnel (options, warrants…).
, le Credit-default Swap Swap
Swaps
Vient d’un mot anglais qui signifie « échange ». Un swap est donc un échange entre deux parties. Dans le domaine financier, il s’agit d’un échange de flux financiers : par exemple, j’échange un taux d’intérêt à court terme contre un taux à long terme moyennant une rémunération. Les swaps permettent de transférer certains risques afin de les sortir du bilan de la banque ou des autres sociétés financières qui les utilisent. Ces produits dérivés sont très utilisés dans le montage de produits dits structurés.
, couvrant le risque d’événement de crédit. Le problème, c’est que son prix est déterminé par le marché selon l’offre et la demande d’intervenants détenant ou non ces obligations, et non en fonction d’un calcul actuariel de risque de perte objectif : son prix est spéculatif, ce qui n’empêche pas les marchés de le prendre à le lettre et de considérer que quel que soit le niveau où il aille se placer, il reflète le véritable niveau de risque. Or il s’agit là d’une fable : de nombreuses études ont montré que de tels prix spéculatifs n’offraient qu’une vision fantaisiste du risque véritablement couru.

Disons le tout net : le prix spéculatif d’un instrument de dette est illégitime car le montant de la prime de risque reflété dans le prix devrait être fondé sur une évaluation objective de ce risque en tant que perte possible et non sur le prix spéculatif d’un produit dérivé Dérivés
Dérivé
Dérivé de crédit : Produit financier dont le sous-jacent est une créance* ou un titre représentatif d’une créance (obligation). Le but du dérivé de crédit est de transférer les risques relatifs au crédit, sans transférer l’actif lui-même, dans un but de couverture. Une des formes les plus courantes de dérivé de crédit est le Credit Default Swap.
censé exprimer l’opinion du marché quant au niveau de risque.

Ce qui veut dire qu’un fonds vautour devrait apporter la preuve que le prix bradé auquel il a acquis une obligation reflétait un risque de perte réel et ne résultait pas de l’escroquerie résultant de son évaluation indirecte et fantaisiste par le mécanisme spéculatif que procure le produit dérivé appelé Credit-default Swap.

PAUL JORION

Les fonds vautour affirment qu’un prix de marché est ce qu’il est et que vouloir fixer le prix d’une obligation équivaut à leur barrer l’accès au marché secondaire.


Source : Trends