Comité pour l'abolition des dettes illégitimes

 1. Les origines : les investissements dans les chemins de fer aux États-Unis (1870)

Les agences de notation Agences de notation Les agences de notation (Standard and Poor’s, Moody’s et Fitch en tête) sont des agences privées qui évaluent la solvabilité et la crédibilité d’un émetteur d’obligations (État, entreprise). Jusqu’aux années 1970 elle étaient payées par les acheteurs potentiels d’obligations, depuis la libéralisation financière la situation s’est inversée : ce sont les émetteurs d’obligations qui rémunèrent les agences pour qu’elles les évaluent... Reconnaissons leur qualité de travail : c’est ainsi que Lehman Brothers se voyait attribuer la meilleure note juste avant de faire faillite. trouvent leur origine aux États-Unis dans les années 1870, au moment où les chemins de fer sont en plein développement. Les investissements à réaliser sont gigantesques et les grandes sociétés de chemins de fer ont besoin d’énormément de capitaux. Mais les investisseurs (à savoir les prêteurs, les détenteurs de capitaux) sont parfois frileux. Ils veulent être sûrs que c’est un bon investissement.

En 1868, Henry Poor sort une publication annuelle « Le Manuel des chemins de fer des USA », vendant aux capitalistes les informations économiques et financières liées à ce secteur, et crée une agence. John Moody fait de même à partir de 1909, suivi par John Knowles Fitch en 1913. Par la suite, ces agences vont élargir (et vendre) leurs analyses à d’autres secteurs et entreprises privées.

 2. Les quatre phases de développement de la notation des États

Ce n’est qu’après la Première Guerre mondiale, dans les années 1920, que ces trois agences vont commencer à noter les États. Les États européens, lourdement endettés, se financent sur le marché américain. Les agences telles que Moody’s et, un peu plus tard, Standard & Poor’s et Fitch, commencent à noter les dettes souveraines des États européens.

Après la Seconde Guerre mondiale, les flux de capitaux internationaux se développent, en particulier avec le Plan Marshall Plan Marshall Ce plan a été conçu par l’administration du président démocrate Harry Truman, sous le nom de European Recovery Program. Il sera ensuite connu sous le nom du secrétaire d’État de l’époque, Georges Marshall (qui a été chef d’état-major général entre 1939 et 1945), chargé d’en assurer la mise sur pied. Entre avril 1948 et décembre 1951, les États-Unis accordent, principalement sous forme de dons, à quinze pays européens et à la Turquie une aide de 12,5 milliards de dollars (ce qui représente une somme plus de dix fois supérieure en 2020). Le Plan Marshall visait à favoriser la reconstruction de l’Europe dévastée au cours de la Seconde Guerre mondiale. et la reconstruction européenne. La notation souveraine prend de l’ampleur.

Dans les années 1960-1970, : le marché obligataire (et la notation des États) prend une nouvelle dimension, notamment parce que les pays du Sud s’endettent massivement auprès des banques et sur les marchés financiers Marchés financiers
Marché financier Marché des capitaux à long terme. Il comprend un marché primaire, celui des émissions et un marché secondaire, celui de la revente. À côté des marchés réglementés, on trouve les marchés de gré à gré qui ne sont pas tenus de satisfaire à des conditions minimales. .

Au cours des années 1980-1990, la mondialisation Mondialisation (voir aussi Globalisation)
(extrait de F. Chesnais, 1997a)
Jusqu’à une date récente, il paraissait possible d’aborder l’analyse de la mondialisation en considérant celle-ci comme une étape nouvelle du processus d’internationalisation du capital, dont le grand groupe industriel transnational a été à la fois l’expression et l’un des agents les plus actifs.
Aujourd’hui, il n’est manifestement plus possible de s’en tenir là. La « mondialisation de l’économie » (Adda, 1996) ou, plus précisément la « mondialisation du capital » (Chesnais, 1994), doit être comprise comme étant plus - ou même tout autre chose - qu’une phase supplémentaire dans le processus d’internationalisation du capital engagé depuis plus d’un siècle. C’est à un mode de fonctionnement spécifique - et à plusieurs égards important, nouveau - du capitalisme mondial que nous avons affaire, dont il faudrait chercher à comprendre les ressorts et l’orientation, de façon à en faire la caractérisation.

Les points d’inflexion par rapport aux évolutions des principales économies, internes ou externes à l’OCDE, exigent d’être abordés comme un tout, en partant de l’hypothèse que vraisemblablement, ils font « système ». Pour ma part, j’estime qu’ils traduisent le fait qu’il y a eu - en se référant à la théorie de l’impérialisme qui fut élaborée au sein de l’aile gauche de la Deuxième Internationale voici bientôt un siècle -, passage dans le cadre du stade impérialiste à une phase différant fortement de celle qui a prédominé entre la fin de Seconde Guerre mondiale et le début des années 80. Je désigne celui-ci pour l’instant (avec l’espoir qu’on m’aidera à en trouver un meilleur au travers de la discussion et au besoin de la polémique) du nom un peu compliqué de « régime d’accumulation mondial à dominante financière ».

La différenciation et la hiérarchisation de l’économie-monde contemporaine de dimension planétaire résultent tant des opérations du capital concentré que des rapports de domination et de dépendance politiques entre États, dont le rôle ne s’est nullement réduit, même si la configuration et les mécanismes de cette domination se sont modifiés. La genèse du régime d’accumulation mondialisé à dominante financière relève autant de la politique que de l’économie. Ce n’est que dans la vulgate néo-libérale que l’État est « extérieur » au « marché ». Le triomphe actuel du « marché » n’aurait pu se faire sans les interventions politiques répétées des instances politiques des États capitalistes les plus puissants (en premier lieu, les membres du G7). Cette liberté que le capital industriel et plus encore le capital financier se valorisant sous la forme argent, ont retrouvée pour se déployer mondialement comme ils n’avaient pu le faire depuis 1914, tient bien sûr aussi de la force qu’il a recouvrée grâce à la longue période d’accumulation ininterrompue des « trente glorieuses » (l’une sinon la plus longue de toute l’histoire du capitalisme). Mais le capital n’aurait pas pu parvenir à ses fins sans le succès de la « révolution conservatrice » de la fin de la décennie 1970. financière et les crises de la dette Dette Dette multilatérale : Dette qui est due à la Banque mondiale, au FMI, aux banques de développement régionales comme la Banque africaine de développement, et à d’autres institutions multilatérales comme le Fonds européen de développement.
Dette privée : Emprunts contractés par des emprunteurs privés quel que soit le prêteur.
Dette publique : Ensemble des emprunts contractés par des emprunteurs publics. (Amérique latine, Asie, Russie) renforcent encore l’importance des notes souveraines qui deviennent une référence mondiale.

Aujourd’hui, ces trois agences de notation américaines, à savoir Standard & Poor’s, Moody’s et Fitch, se partagent 95 % du marché de la notation. À titre d’exemple, l’agence Fitch attribue des notes à 5 000 établissements financiers, 1 800 entreprises et une centaine d’États [1].

 3. Le renversement de logique « emprunteur-payeur » (1970)

Jusque dans les années 1970, c’étaient les investisseurs (les prêteurs) qui payaient les agences de notation pour qu’elles analysent et notent les entreprises ou les États, afin de savoir où placer leurs capitaux de la manière la plus sûre et la plus rentable possible.

Mais dans les années 1970, la situation s’inverse : ce sont les emprunteurs (les États ou les entreprises) qui vont payer pour être notés par les agences de notation. La raison principale de ce renversement s’explique par la crise économique mondiale : afin de rassurer les investisseurs grâce à des bonnes notes, les entreprises et les États qui ont besoin de capitaux commencent à payer les agences pour recevoir des notations.

Cette nouvelle situation, qu’on peut résumer par le passage d’une logique « investisseur-payeur » à une logique « emprunteur-payeur », pose mécaniquement les bases de possibles conflits d’intérêts. En effet, selon l’adage bien connu « on ne mord pas la main qui te nourrit », les agences de notation – qui sont des entreprises privées et qui donc cherchent à maximiser leurs profits – pourraient être tentées de donner des meilleures notes aux États et aux entreprises qui les engagent et les rémunèrent… c’est d’ailleurs ce qui s’est passé à plusieurs reprises, mais nous y reviendrons plus tard (partie 2).

 4. Comment les agences de notation notent-elles les États ?

Pour noter un État, l’agence analysera une série de critères relativement objectifs tels que le taux d’endettement, l’évolution des dépenses et des déficits, la croissance économique, la productivité etc., mais aussi d’autres critères plus subjectifs tels que la stabilité politique, ou encore la nature des gouvernements : un gouvernement pourra être qualifié de « populiste » dans leur rapport, ce qui aura tendance à diminuer sa note.

Les notes varient de la meilleure note « AAA », à la pire : « D », avec environ une vingtaine d’échelons. En quelque sorte, les notes varient donc de 0/20 à 20/20, avec 5 grandes catégories : optimal (le fameux triple A), très bon et bon, spéculatif, très spéculatif, et enfin « défaut de paiement », soit quand un pays n’a pas remboursé ses dettes en temps et en heure.

Notation des trois principales agences de notation

Source : Agence fédérale de la dette, https://www.debtagency.be/fr/datafederalstaterating.

NB 1 : les agences de notation notent « tout »

Ces dernières semaines, on a beaucoup entendu parler des notes données par ces agences aux États, en particulier lors des dégradations des notes de la Belgique [2] ou de la France. Mais les agences ne notent pas que les États. Elles notent également :

les collectivités publiques (Régions, villes, provinces), comme la Région wallonne ;
les entreprises [3], privées et publiques, comme les hôpitaux ou les universités ;
les institutions financières, comme les banques et les compagnies d’assurances ;
les produits financiers Produits financiers Produits acquis au cours de l’exercice par une entreprise qui se rapportent à des éléments financiers (titres, comptes bancaires, devises, placements). , comme les obligations Obligations
Obligation Part d’un emprunt émis par une société ou une collectivité publique. Le détenteur de l’obligation, l’obligataire, a droit à un intérêt et au remboursement du montant souscrit. L’obligation est souvent l’objet de négociations sur le marché secondaire. ou les produits titrisés ;
les grands projets d’infrastructure, comme les autoroutes ;
…
NB 2 : les agences notent, même quand on ne leur demande pas

Les notes peuvent être sollicitées par les États, mais c’est loin d’être toujours le cas. Les agences notent en effet souvent sans avoir été ni sollicitées ni rémunérées. Par exemple, la Belgique ne paie (« sollicite ») que Fitch, mais Moody’s et S&P la notent quand même, sans consentement, sans contrat ni rémunération, ce qui pose un problème de gouvernance (voir partie 2)…

NB 3 : les agences ne font pas que noter

Si les notes qu’elles attribuent constituent plus de 60 % de leurs chiffres d’affaires, les agences de notation ne font pas que noter. Elles gagnent également « leur vie » de deux autres façons :

Elles vendent leurs bases de données. Certaines données sont accessibles gratuitement (par exemple les notations souveraines) mais les analyses détaillées, rapports complets de notation, modèles de risque, services de veille économique, etc. sont payants, et souvent vendus à des banques et autres institutions financières. Cette activité peut représenter entre 25 et 35 % de leur chiffre d’affaires.
Elles aident à la création de produits financiers, moyennant rémunération. Jusqu’à la crise de 2008, cela constituait une part importante de leur activité. Concrètement, elles jouaient un rôle de conseil dans la création des produits structurés Produits financiers structurés
Produits structurés
Produit structuré Un produit structuré est un produit généralement conçu par une banque. C’est souvent une combinaison complexe d’options, de swaps, etc. Son prix est déterminé en utilisant des modèles mathématiques qui modélisent le comportement du produit en fonction du temps et des différentes évolutions du marché. Ce sont souvent des produits vendus avec des marges importantes et opaques. , telle que les Subprimes Subprimes Crédits hypothécaires spéciaux développés à partir du milieu des années 2000, principalement aux États-Unis. Spéciaux car, à l’inverse des crédits « primes », ils sont destinés à des ménages à faibles revenus déjà fortement endettés et étaient donc plus risqués ; ils étaient ainsi également potentiellement plus (« sub ») rentables, avec des taux d’intérêts variables augmentant avec le temps ; la seule garantie reposant généralement sur l’hypothèque, le prêteur se remboursant alors par la vente de la maison en cas de non-remboursement. Ces crédits ont été titrisés - leurs risques ont été « dispersés » dans des produits financiers - et achetés en masse par les grandes banques, qui se sont retrouvées avec une quantité énorme de titres qui ne valaient plus rien lorsque la bulle spéculative immobilière a éclaté fin 2007.
Voir l’outil pédagogique « Le puzzle des subprimes » ou les titres de créances Créances Créances : Somme d’argent qu’une personne (le créancier) a le droit d’exiger d’une autre personne (le débiteur). collatéralisés (collateralized debt obligation, CDO, càd un paquet de titres et obligations). Cela représentait évidemment un énorme conflit d’intérêts potentiel, car les agences étaient également payées pour noter ces mêmes produits financiers qu’elles créaient. Cela a d’ailleurs donné lieu à plusieurs scandales, où les produits toxiques Subprimes étaient noté « triple A » jusqu’à la veille de la crise. Depuis 2008, cette activité de conseil existe encore mais est devenue plus encadrée et minoritaire dans les revenus que les agences génèrent.

 5. À quoi servent ces notes ?

L’objectif officiel de ces notes est connu : évaluer la capacité des entreprises ou des États à rembourser leurs dettes. En théorie, les notes vont influencer le coût des emprunts et la capacité d’emprunter. Plus la note d’un pays est bonne, plus les emprunts qu’il va émettre sur les marchés financiers auront de chance de trouver preneur, et plus il pourra bénéficier de taux d’intérêt Taux d'intérêt Quand A prête de l’argent à B, B rembourse le montant prêté par A (le capital), mais aussi une somme supplémentaire appelée intérêt, afin que A ait intérêt à effectuer cette opération financière. Le taux d’intérêt plus ou moins élevé sert à déterminer l’importance des intérêts.
Prenons un exemple très simple. Si A emprunte 100 millions de dollars sur 10 ans à un taux d’intérêt fixe de 5 %, il va rembourser la première année un dixième du capital emprunté initialement (10 millions de dollars) et 5 % du capital dû, soit 5 millions de dollars, donc en tout 15 millions de dollars. La seconde année, il rembourse encore un dixième du capital initial, mais les 5 % ne portent plus que sur 90 millions de dollars restants dus, soit 4,5 millions de dollars, donc en tout 14,5 millions de dollars. Et ainsi de suite jusqu’à la dixième année où il rembourse les derniers 10 millions de dollars, et 5 % de ces 10 millions de dollars restants, soit 0,5 millions de dollars, donc en tout 10,5 millions de dollars. Sur 10 ans, le remboursement total s’élèvera à 127,5 millions de dollars. En général, le remboursement du capital ne se fait pas en tranches égales. Les premières années, le remboursement porte surtout sur les intérêts, et la part du capital remboursé croît au fil des ans. Ainsi, en cas d’arrêt des remboursements, le capital restant dû est plus élevé…
Le taux d’intérêt nominal est le taux auquel l’emprunt est contracté. Le taux d’intérêt réel est le taux nominal diminué du taux d’inflation. relativement faibles. Inversement, plus une note est mauvaise, plus les taux d’intérêt auquel le pays pourra se financer seront élevés. Mais, ainsi que nous le verrons plus tard (partie 3), cela reste théorique.

Dans les cas extrêmes, une très mauvaise note, ou une forte dégradation de la note peut avoir pour conséquence une forte augmentation des taux d’intérêt, jusqu’à provoquer un étranglement financier et rendre impossible l’émission de titres sur les marchés financiers internationaux. C’est ce qui s’est notamment passé avec le Portugal en 2011 : le 5 juillet 2011, l’agence Moody’s a dégradé la note du Portugal de quatre crans (de BAA1 (12/20) à BA2 (9/20)). Cette dégradation a fait exploser le coût de refinancement de sa dette, avec un taux (pour ses emprunts à 10 ans) qui est monté jusque 14,5 % … Avec de tels taux, le Portugal a perdu de fait tout accès au marché des capitaux et s’est retrouvé étranglé financièrement. Dans la foulée, cette dégradation a aggravé fortement la crise de la dette dans toute la zone euro. Les notes peuvent donc avoir des conséquences réelles sur l’économie et les finances d’un pays, mais il ne faut cependant pas surestimer cette influence. Dans la partie 3 (à paraître le 13 octobre), nous découvrirons que la note d’une agence de notation est loin d’être le seul critère qui détermine le taux auquel un État peut emprunter sur les marchés financiers.