Muestras de mejoría
Entre las cifras que aparentemente demuestran esa recuperación destacan las relativas al crecimiento económico. [1] Unas cifras presentadas desde instancias oficiales como la evidencia empírica de un punto de inflexión en la dinámica en la eurozona. El principio del fin de la crisis. Obviamente no está todo resuelto pero, se nos dice, las políticas de austeridad y ajuste estructural están dando sus frutos. Pero, ¿realmente es así? Veamos.
Como se puede apreciar en el gráfico a continuación, Portugal logró salir de la recesión a partir del segundo trimestre de 2013. España tardó un poco más, un año, pero vuelve a registrar tasas interanuales positivas. Irlanda supone el caso más espectacular, con ritmos de aumento en algunos trimestres, comparados con el mismo período del año anterior a tasas similares a las que mostraba antes de la crisis. Desde un punto de vista simbólico Grecia representa quizá el caso más relevante. Primer país en entrar bajo mandato de la troika y donde más lejos se ha llegado en las medidas de austeridad, la economía helena presenta las primeras tasas positivas de crecimiento desde 2010 en el tercer trimestre de 2014 (0,7 % interanual).
Queda Chipre, ubicada todavía en tasas negativas, pero en clara tendencia hacia la recuperación según muestra el gráfico.

Gráfico 1. Tasas de crecimiento interanual (en %) del PIB por trimestres, a precios corrientes
Tercer trimestre de 2011 a tercer trimestre de 2014.

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Eurostat.

El segundo elemento de evidente mejora lo constituyen los costes de financiación de la deuda. Durante los momentos de máxima tensión el elevado tipo de interés de los bonos griegos, irlandeses y portugueses (además de Chipre más adelante) hacía inviable en la práctica su financiación en los mercados. Otras economías como España, Italia o Eslovenia bordeaban esa posibilidad. En el caso español, ante el rescate del banco BFA-Bankia acudió finalmente a una línea de crédito de la troika dado el enorme coste que supondría entonces intentar obtener financiarlo por sí sola en los mercados financieros en un momento de máxima tensión.
Como puede apreciarse, el rendimiento de los bonos comenzó a descender de forma sostenida a partir del verano de 2012. Hoy en día los títulos de deuda a 10 años de Portugal, Irlanda y España se encuentran no solo en niveles inferiores a los del inicio de 2010, sino en mínimos históricos.
Grecia sigue en niveles demasiado elevados como para financiarse sin recurrir a los créditos de la troika pero, pese al reciente repunte, los tipos de interés es cierto que se han reducido mucho. Por su parte Chipre se mantiene estabilizado en tipos del 6 %. A modo de comparación hemos incluido en el gráfico la evolución de los tipos de interés del bono alemán (el bund) utilizado como referente para establecer la prima de riesgo [2] en la eurozona.
Esto se ha presentado como una feliz consecuencia de las reformas impuestas por la troika, permitiendo de nuevo una paulatina convergencia en los rendimientos de los diferentes bonos de deuda a la baja. El retorno a la senda de crecimiento ayudaría a cimentar a su vez esta percepción favorable en los mercados.

Gráfico 2. Tipos de interés de los bonos a 10 años (en %)
Enero 2010 – noviembre 2014

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Eurostat.

Sin embargo, como plantaremos a continuación, todas estas interpretaciones tienen poco o nada que ver con la realidad.
En primer lugar vamos a repasar brevemente la situación económica de cada una de estas economías para ver hasta qué punto su situación responde a cuestiones puntuales de coyuntura o a mejoras de fondo. Posteriormente, retomando una perspectiva de conjunto explicaremos por qué la situación descrita por la evolución de las primas de riesgo podría reflejar una realidad bien distinta y preocupante frente a lo que aparenta.
Vamos ahora con un somero análisis de estas economías intervenidas, de una u otra forma, por la troika.

Portugal
La economía lusa muestra desde mediados de 2013 signos de recuperación económica, lo que le permitió el pasado 17 de mayo de 2014 formalizar su salida del programa de la UE y el FMI. El crecimiento económico está impulsado principalmente por el consumo privado, especialmente de los hogares, que registra en este 2014 sus primeros incrementos desde 2011. A ello habría ayudado una reducción del desempleo (del 16 % al 14 % de paro registrado entre 2013 y 2014) si bien se mantiene todavía en niveles elevados, así como la subida del salario mínimo decidida el pasado mes de octubre. También la inversión productiva vuelve a situarse en tasas de incremento positivas por primera vez desde 2009. Sin embargo, estamos ante una recuperación muy débil. Su ralentización a partir del tercer trimestre de 2014 delata las importantes limitaciones de este proceso. Sucede que la mejor situación relativa en algunos hogares se ve constreñida en todo caso por un sobrendeudamiento que ahoga sus posibilidades de demanda, unido al menor poder de compra de sus salarios. Por su parte, con ser positivo el incremento de la inversión se ve también limitado por el desendeudamiento de las empresas, y el auge inversor está más bien relacionado con tereas de reparación, pospuestas durante los peores momentos de la crisis. Según cálculos de The Economist, en el último trimestre de 2014 la utilización efectiva de la producción portuguesa estaría todavía a un 73 % de su capacidad. La endeble demanda interna se evidencia asimismo por una situación de deflación, lo que agrava el sobrendeudamiento tanto privado como público. Esta deflación ha sido especialmente intensa en los precios de producción, derivado sobre todo de la bajada en los costes laborales. Podría esperarse entonces que, como confiaba la troika, esto repuntara la demanda externa al abaratarse sus exportaciones. Pero el ritmo exportador, aunque en tasas positivas, se muestra lánguido y en retroceso. El contexto internacional tampoco invita a esperar cambios hacia una mejor dinámica al respecto.
Con todo, lo que mejor sintetiza quizá la extrema fragilidad de la economía lusa es su sector bancario. El 3 de agosto de 2014 era intervenido el Banco Espírito Santo (BES). [3] Pese a estar aparentemente saneada, la nueva entidad surgida del BES, Novo Banco, aún suscita dudas y parece poco probable que su venta cubra los 4.900 millones de euros de su valor en libros. Las incertidumbres sobre Novo Banco resumen en realidad las dudas sobre el conjunto del sistema bancario luso, ante la debilidad de una economía sobreendeudada. La principal entidad del país, Banco Comercial Português, suspendió parcialmente en las pruebas de estrés del BCE, y tanto este como el BPI registraron pérdidas durante los primeros 9 meses de 2014. A su vez, el proceso de contracción del crédito ha continuado a lo largo de este año.

España
En este 2014 dejaba de estar técnicamente en recesión y el gobierno casi decretaba la salida de la crisis. Pero los datos invitan a una mayor cautela. La demanda interna, en todo caso débil, aparece impulsada por el consumo privado ante una relativa mejora en el desempleo, pero también a un incremento del consumo público a primeros de año. La inversión productiva comienza a remontar desde mediados de 2014 si bien parece que se mantendrá aún una tasa de incremento anual todavía negativa. De nuevo, como en el caso portugués, nos encontramos con las limitaciones al respecto que impone la recesión de balances. La propia incapacidad de un sector empresarial y financiero sobreendeudados, la debilidad de la recuperación que no invita a aventuras inversoras de medio-largo plazo, con una demanda que, pese a su aparente recuperación, sigue lastrada por el ajuste salarial y una intensa precarización laboral facilitados ambos aspectos por la (contra)reforma laboral de 2012. El ajuste sobre los salarios tampoco ha supuesto el esperado repunte de las exportaciones ante unos menores costes laborales. Al contrario, el sector exportador muestra una peor evolución que en años anteriores e incluso con tasas negativas interanuales durante el segundo trimestre de 2014.
Mientras, el elevado desempleo se reduce en parte no con creación de nuevos puestos de trabajo, sino con la expulsión de mano de obra de la población activa. Así por ejemplo, según datos de la Encuesta de Población Activa (EPA), del total de personas que dejaron de estar desempleadas en el segundo trimestre de 2014, prácticamente la mitad abandonaron su situación de desempleadas para, en realidad, salir del mercado laboral. [4] Por su parte, más allá de algún aspecto aislado, los datos de empleo muestran que éste permanece a finales de 2014 prácticamente estancado. [5]
Sin creación de empleo y de calidad no hay posibilidad de crédito solvente. Así pues, la contracción crediticia prosigue y no hay muchos visos de que las medidas del BCE, aunque pueden mostrar alguna mejora, vayan a reactivar el crédito de manera significativa.
La economía española presenta otro elemento de vulnerabilidad como es su elevada deuda externa. Su dependencia con respecto al exterior se muestra igualmente en que ante los más leves signos de recuperación aumenta su necesidad de financiación externa. Pero si durante la crisis fueron empresas y, sobre todo bancos, quienes se endeudaron fuera ahora es el Estado quien incrementa su financiación foránea, mientras el sector privado prosigue su lento proceso de desendeudamiento. La deuda externa de las administraciones públicas representaba para el segundo trimestre de 2014 el 47 % de toda la deuda externa, frente al 20 % en 2008. Ello hace que, aunque bancos y empresas han reducido sus porcentajes, el total de deuda externa no ha disminuido estos años, sino aumentado ligeramente. [6]

Irlanda
Aparentemente la economía irlandesa se muestra como el alumno más aventajado de la troika. Su recuperación vigorosa y la fuerte bajada en el coste de financiación de su deuda le permitieron ser la primera en liberarse, a finales de 2013, del tutelaje de la UE y el FMI. Pero su empuje, ciertamente notable, se ha visto frenado a partir del tercer trimestre de 2014 pasando de un 7,2 % a un 4,6 % en términos interanuales (pero 0,1 % intertrimestral una vez corregido de efecto calendario). Esto no impedirá que la tasa de crecimiento real para 2014 supere el 5 % el PIB este año, pero la ralentización en la parte final del año delata las debilidades estructurales de esa recuperación. Muy especialmente la deuda. El consumo de los hogares se estancó en el tercer trimestre del año, algo normal si tenemos en cuenta que su endeudamiento supera el 200 % de su renta disponible según datos del Banco Central de Irlanda.
Si el débil consumo interno no puede explicar el inesperado dinamismo económico de la isla, falta aclarar entonces qué pudo propiciarlo. Respuesta: la demanda externa, es decir, las exportaciones. Al respecto, dos factores importantes a considerar. Primero, el 60 % de las ventas de este país al exterior se concentra en el sector farmacéutico. Segundo, este incremento de las exportaciones tiene como principal causa la buena marcha económica de Estados Unidos y Reino Unido, precisamente los principales mercados de destino para Irlanda. En consecuencia, estos dos factores nos indican que los principales determinantes no han sido internos,ni derivados del ajuste salarial para abaratar las exportaciones (el sector farmacéutico está más vinculado a factores de competitividad vinculados a imagen de marca, concentración de mercados oligopólicos, etc.) sino resultado de una coyuntura externa ahora más favorable. Esta nueva dinámica de crecimiento no se explica entonces por las medidas de ajuste salarial exigidas por la troika. Al contrario, ello ha reducido la capacidad de desendeudamiento de las familias, mientras el Estado socializaba el rescate de su hipertrofiado sector bancario.
El mayor peso de su sector exportador sí ha permitido que su reciente dinamismo se filtrarse al resto de la economía, reduciendo por ejemplo la tasa de desempleo al 11,3 % en 2014 frente al máximo de 14,7% alcanzado en 2012. Pero con todo, el crédito a empresas y hogares ha continuado su descenso a lo largo del año.
Conviene destacar al respecto el importante papel ejercido por las movilizaciones sociales como la organizada para detener, con éxito, los nuevos impuestos sobre el agua, [7] al igual que la congelación en el impuesto sobre la propiedad, que iba a incrementarse en 2015. Esa coyuntura económica más favorable definitivamente no se traduce en una mejor valoración social para el actual gobierno de coalición, [8] viéndose especialmente castigada en las encuestas la parte laborista. Siempre se prefiere el original a la copia.

Chipre
Su crisis ha estado asociada al gigantismo de su sector bancario vinculado a su rol como paraíso fiscal. Unos rasgos que ya presentaba, por cierto, cuando el 1 de enero de 2008 entró a formar parte de la eurozona. Su crisis ha sido también la consecuencia de la reestructuración griega, pues la quita sobre los bonos afectó a la banca chipriota, muy expuesta a la deuda soberana helena.
El rescate chipriota presentó la novedad de ser financiado parcialmente por el propio sector bancario local. De los 17.000 millones requeridos, la troika prestó 10.000 y el resto se obtuvo de los depósitos superiores a 100.000 euros. [9] La intervención, finalmente realizada en marzo de 2013, supuso dos semanas de cierre de los bancos y controles sobre los movimientos de capitales. Pero como señalara el economista chipriota Stravros Tombazos, [10] el “rescate” a Chipre no se limitó a medidas relativas a la banca, sino a imponer un ajuste presupuestario muy duro que afectaba gravemente a servicios públicos básicos como la sanidad o la educación. Los resultados del ajuste fueron, entre otros, un brutal incremento del desempleo registrado (del 6 % en 2010 al 16 % para 2014), y una contracción del PIB del 5,4 % en 2013 y de nuevo en 2014, con un nuevo desplome que rebasará esta vez el 3 %, si bien se observa una suavización en la caída en términos interanuales en estos últimos meses. [11] Pero de nuevo las dudas no surgen sobre ese hecho coyuntural, sino que esa supuesta tendencia hacia una próxima recuperación sea resultado de un verdadero cambio de fondo. A tal respecto, como en el resto de países, la respuesta en negativa. La deuda empresarial ronda el 200 %, la de los hogares el 160 %, en un contexto de aumento del desempleo, ajuste salarial y contracción del crédito. Ello limita severamente el consumo interno, además de complicar la inversión productiva (con una caída que rondará el 12 % en 2014 tras el desplome del 21,6 % en 2013).
Antes de la crisis los recurrentes saldos negativos en la balanza por cuenta corriente eran compensados con la entrada de depósitos bancarios del exterior, muchos de ellos rusos, atraídos por su condición de paraíso fiscal. La crisis mostró los graves riesgos de tal estrategia, pero no se le ofrece alternativa alguna posible al país. Ahora su principal fuente de recursos potencial pasa por sus yacimientos de gas y probablemente petróleo. Pero además de las dudas que suscita esa estrategia de desarrollo en términos ecológicos, el actual desplome de precios hará sin duda caer la inversión de una actividad por otra parte controlada por empresas estadounidenses e israelíes. Paralelamente, las exportaciones siguen lastradas (0,2 % en 2014) en buena medida porque su principal mercado es Grecia.

Grecia
El país heleno ha pasado a ser el triste paradigma de las políticas impuestas por el referido triunvirato y sus nefastas consecuencias. El PIB griego se ha contraído un 17,6 % entre el tercer trimestre de 2010 y el mismo de 2014. El número de personas en situación de desempleo se ha multiplicado en un 220 % entre el primer trimestre de 2008 y el primero de 2014, mientras que la inversión productiva desde que comenzaron las políticas de austeridad de la troika se ha reducido a la mitad. [12]
Ahora por fin, más de cuatro años después, parecen asomarse las primeras tasas de crecimiento del PIB nominal, a pesar de la deflación. No obstante, seguimos ante una economía que no está en recesión, sino en depresión, con un sobrendeudamiento generalizado (agravado por la deflación). Sin haberse resuelto el problema de la deuda privada se ha agravado sobremanera también el de la deuda pública, gracias a los recortes indiscriminados y un plan de reestructuración de la deuda impuesto por los acreedores. De este modo, según estimaciones del FMI la deuda soberana alcanzará en 2014 un 174 % sobre el PIB frente al porcentaje del 130 % que presentaba en 2009. Un éxito.
Los presupuestos para 2015 todavía fijan un recorte del gasto público del 1,2 % para ese año, mientras confían en una mejora de la recaudación fiscal, por más que el desempleo sigue siendo masivo, y la demanda interna, tanto consumo como inversión, se muestran muy débiles.
En mayo de 2014 Grecia volvía a los mercados financieros con la emisión de bonos a cinco años con una importante demanda y un interés del 4,9 %. Ahora, las incertidumbres políticas ante un posible adelanto electoral y la presumible victoria de Syriza han generado un repunte en la prima de riesgo, como se puede apreciar en el gráfico 2. De todos modos, la importancia de uno y otro elementos es muy relativa. El mercado de deuda pública está en realidad paralizado y la financiación a largo plazo depende de lo créditos del FMI y el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE), que juntos poseían el 37 % de deuda griega. [13] Casi la mitad de la financiación del Estado es a corto plazo, mediante la emisión de letras del Tesoro. Pero para ser compradas por sus bancos, quienes las utilizan como garantía para la obtención de financiación por parte del BCE, de la que depende su subsistencia. Por su parte, la “devaluación interna” de salarios y precios para una supuesta ganancia de competitividad poco podrá hacer ante las expectativas económicas a la baja en Alemania y Francia. Todo ello no resulta especialmente prometedor para las exportaciones griegas.
Por último, el final del segundo “rescate” de la troika tendrá como resultado el tercer “rescate” de la troika. Eso sí, ante el posible adelanto electoral y previsible victoria de Syriza en las urnas, Bruselas ha optado por prorrogar el tramo de crédito a Grecia mientras se bloquean las negociaciones para ese tercer mal llamado rescate. [14]

Recuperación: un espejismo
El repaso siquiera fugaz a estas economías plantea serios interrogantes sobre la viabilidad en el tiempo de esta aparente recuperación. La periferia no va bien y no hay visos de que este mejor desempeño pase de ser un elemento coyuntural. Dos motivos al menos. El primero es que las perspectivas económicas para el conjunto de la eurozona son de una dinámica cercana al estancamiento económico en el mejor de los casos. Así lo evidencian las proyecciones del propio FMI para los próximos años. Según estas previsiones, el lento proceso de reducción de la deuda pública, mientras continúa el de la privada lastrará la economía con unas tasas de crecimiento mediocres de un 2 % como techo.

Gráfico 3. Tasa de crecimiento real del PIB y porcentaje de deuda sobre el PIB
(Promedios en %). 2000-2014 y previsiones hasta 2019

Fuente: Elaboración propia a partir de datos del FMI, World Economic Outlook Database.

Esto nos lleva a preguntarnos entonces cómo es posible que esta fatigada perspectiva se compagine con la evolución favorable antes expuesta en los tipos de interés de los bonos. Una posible explicación es que, en realidad, los visualizado en el gráfico 2 no expresa una situación saludable sino justo todo lo contrario.
Veamos. En un contexto global como el presente, de abundante liquidez en los mercados financieros pero comparativamente escasas opciones de inversión con expectativas de rentabilidad se produce una huida hacia la seguridad. Es decir, la colocación en activos que, aunque menos rentables, sean comparativamente más seguros, dada la elevada incertidumbre general. Y los bonos de deuda soberana serían uno de esos activos. Por su parte, las declaraciones del presidente del BCE, Mario Draghi, asegurando en 2012 estar dispuesto a recurrir a todas las herramientas a su alcance para preservar la unión monetaria refuerzan, al menos por ahora, esa percepción de seguridad.
Dicha combinación de elevada liquidez y huida a la seguridad ayudaría a explicar esa extraña sintonía entre una mediocre dinámica económica en la eurozona, pero con tipos de interés en mínimos históricos para casi todos los casos. También son útiles a la hora de explicar el reciente desplome en el precio del barril de petróleo, donde la caída de la demanda habría pinchado la burbuja energética, facilitando el desplome de precios. Además, estas reducciones tan bruscas en los precios energéticos suelen ser preludio de una nueva fase recesiva. [15] En tal caso, las ventajas en los saldos externos de la periferia del euro serían tan solo pasajeros.
Sigue por tanto sin afrontarse el problema de un sobrendeudamiento privado, y ahora también público, insostenibles. Las medidas del BCE servirán para comprar tiempo en el mejor de los casos. Mientras, los próximos eventos electorales, en Grecia y España principalmente, plantean la inviabilidad económica de este statu quo y la exigencia política de cuestionar el proceso mismo de endeudamiento que nos trajo hasta aquí.