Un roi dans le secteur des infrastructures

Même si IL&FS n’était pas un nom très connu, il est censé être un roi dans le secteur des infrastructures, ayant construit un certain nombre des plus grands projets d’infrastructure, notamment le tunnel Chenani-Nashri au Cachemire. Depuis le début des réformes néo-libérales dans le pays, l’accent a été mis sur le développement des infrastructures physiques : routes, autoroutes, ports, énergie, etc. Ce grand projet ambitieux a été mené à terme par un prêteur prometteur – IL&FS. Largement reconnue comme la pionnière des partenariats public-privé (PPP) en Inde, la société est l’une des principales sociétés indiennes de financement et de développement des infrastructures. Incorporée en 1987, elle a été initialement promue par des banques et des sociétés financières du secteur public – la Banque centrale d’Inde, Housing Development Finance Corporation Limited (HDFC) et Unit Trust of India (UTI). Au fil des décennies, les modèles d’actionnariat ont changé pour inclure la State Bank of India, la Life Insurance Corporation of India, ORIX Corporation Japan et l’Abu Dhabi Investment Authority (ADIA).

Figure 1. Répartition des principaux actionnaires d’IL&FS (en pourcentage du total des actions)

Ce géant du prêt d’infrastructure de 32 ans, IL&FS, est une banque fantôme ou une société financière non bancaire (non-banking financial compagny – NBFC). Les NBFC offrent des services semblables à ceux des banques commerciales traditionnelles, mais elles ne font pas partie du système des institutions de dépôt réglementées. IL&FS comprend des filiales comme IL&FS Transportation Networks Ltd (ITNL) qui construit des réseaux de transport ; IL&FS Engineering and Construction Co. Ltd, IL&FS Financial Services Ltd, etc. Les banques de l’ombre ont également assumé le célèbre sobriquet de banques « douteuses » en raison de leur rôle massif dans la crise américaine des prêts hypothécaires à risque et la crise mondiale qui l’a suivie.

La Crise

IL&FS a fait défaut sur quelques paiements et n’a pas assuré le service de ses billets de trésorerie à la date d’échéance, signalant que la société était à court de liquidités ou qu’elle faisait face à un manque de liquidités. La société a accumulé trop de dettes pour être remboursée à court terme alors que les revenus de ses actifs sont à venir à plus long terme. Les fissures ont été révélées lorsqu’elle a été obligée de reporter l’émission d’obligations de 350 millions de dollars en mars 2018, car les investisseurs exigeaient un rendement plus élevé. La demande de rendement plus élevé indiquait que les finances de l’entreprise étaient effectivement en difficulté puisque les investisseurs exigeaient une prime plus élevée sur leur argent. Les investisseurs exigent généralement une prime plus élevée pour les risques de crédit élevés, c’est-à-dire pour le risque que leur argent ne soit pas remboursé. Normalement, les obligations de moindre qualité offrent des rendements plus élevés puisque les investisseurs exigent une plus grande compensation pour avoir pris des risques plus élevés de non-recouvrement. C’était vrai dans le cas de IL&FS et cela indiquait que la solvabilité de la compagnie était en question.

Le ralentissement des projets d’infrastructure ces jours-ci et le conflit sur les contrats bloquant environ 90 milliards de roupies indiennes de paiements dus par le gouvernement indien ont encore aggravé la situation. LE 6 septembre 2018, IL&FS Financial Services a révélé que les papiers commerciaux qui devaient être présentés le 28 août 2018 n’ont pas pu être payés à la date d’échéance et ont été réglés en totalité le 31 août 2018. [1] IL&FS Financial Services dispose d’environ 500 millions de dollars de remboursements qui doivent être effectués au cours du second semestre de cet exercice, c’est-à-dire d’ici mars 2019, alors qu’elle ne dispose que d’environ 27 millions de dollars. En septembre 2018, IL&FS et IL&FS Financial Services avaient une dette combinée de 3,8 milliards de dollars classée comme à risque par CARE Ratings, et six autres sociétés du groupe avaient subi des déclassements avec une perspective négative sur un autre emprunt de 1,7 milliard de dollars. [2]

Billet de trésorerie

Un billet de trésorerie est un billet à ordre à court terme sans garantie ou un titre de créance émis par une entreprise, habituellement pour emprunter de l’argent afin de financer les paiements, les stocks et honorer les passifs à court terme. Ces prêts à court terme doivent dans presque tous les cas être remboursés dans un délai de 270 jours. Un billet de trésorerie est généralement émis à un prix réduit par rapport à sa valeur nominale et est déterminé par les taux d’intérêt en vigueur sur le marché. Comme ces prêts ne sont normalement pas garantis par toute forme de garantie collatérale, il s’agit d’une forme de dette non garantie. Par conséquent, seules les sociétés ayant une cote de crédit élevée trouveront facilement des acheteurs sans avoir à offrir un rabais considérable (coût plus élevé) pour l’émission de la dette. Comme le billet de trésorerie est émis par de grandes institutions, les coupures des placements de billet de trésorerie sont considérables, habituellement 100 000 $ ou plus. Il est acheté par d’autres sociétés, des institutions financières, des fonds du marché monétaire et des particuliers fortunés. L’Inde a connu une augmentation des emprunts des sociétés financières non bancaires par le biais d’obligations et de billets de trésorerie au cours des cinq dernières années. Selon les dernières données de la RBI, l’emprunt sous forme de billet de trésorerie, qui était d’environ 46 200 roupies indiennes (6,54 milliards de dollars) en mars 2014, est passé à 1,26, 700 roupies indiennes (17,94 milliards de dollars) en mars 2017. La hausse pour l’année se terminant en mars 2017 a été d’environ 48%. La part des obligations et du billet de trésorerie représente ensemble plus de 40% de la composition des ressources des sociétés financières non bancaires. [3]

Figure 2. IL&FS Total des emprunts en roupie indienne (Source : IL&FS Rapport Annuel 2008)

Effets en cascade

La défaillance de la société aura des répercussions sur une série d’investisseurs, notamment les banques, les compagnies d’assurance et les fonds communs de placement. Elle aura des effets en cascade, car IL&FS se trouve au sommet d’un réseau de nombreuses filiales, associés et d’entreprises mixtes. Cela rend le défaut de paiement encore plus inquiétant, car la société a révélé une série de retards et de défauts de paiement sur ses titres de créance et ses dépôts interentreprises. Serait-ce une plus grosse arnaque que celle de Vijay Mallya, [4] Nirav Modi, [5] Mehul Choksi ? [6] Cette société financière non bancaire jouissait d’une cote AAA [7], c’est-à-dire une cote de crédit supérieure, ce qui l’aidait à obtenir des prêts faciles auprès des banques. En cas de prêts, les propriétés de la société n’étaient pas hypothéquées, elle a simplement fourni des billets de trésorerie, c’est-à-dire une garantie aux banques pour le remboursement des prêts. Comme les institutions du secteur public détenaient des parts importantes de l’entreprise, le marché lui a fait confiance. Malheureusement, dans la semaine qui a suivi le défaut de paiement, cette cote supérieure a pris le statut de valeur à risque, et l’entreprise est également devenue à risque.

Ce qui est préoccupant est que la contagion puisse se propager et que ceux qui ont prêté de l’argent puissent devenir à risque. L’argent de fonds de prévoyance et des fonds de pension y sont investis, alors qu’il s’agit d’argent durement gagné par de nombreuses personnes ordinaires. Si cette entreprise est condamnée, tout le monde le sera, y compris les économies de millions de travailleurs. Les sociétés d’investissement à capital variable ont également investi dans IL&FS. Les banques ont prêté à IL&FS et à ses filiales sur la base de billets de trésorerie. Maintenant, de tels morceaux de papier n’ont plus aucune valeur. Depuis le 27 août 2018, lorsque cette société financière non bancaire n’a pas pu rembourser le prêt dans le délai imparti et a manqué les échéances, le marché des actions a réagi, le cours des actions de la société financière non bancaire a commencé à chuter.

La banque publique Small Industries Development Bank of India (SIDBI) a prêté près de 10 milliards INR (141,31 milliards $) à IL&FS et à ses filiales. Elle a déposé une demande auprès du tribunal de l’insolvabilité pour vendre les actifs de IL&FS et récupérer rapidement son argent. Toutefois, SIDBI n’a aucune garantie à invoquer sur son prêt à IL&FS et le Code de l’insolvabilité et de la faillite ne s’applique pas aux sociétés financières non bancaires. [8]

Cette quantité de défauts de paiements peut également faire baisser le SIDBI. Pendant ce temps, IL&FS et ses filiales tentent de se cacher derrière les demandes d’arbitrage de 70 millions de roupies indiennes (1 million de dollars) qu’elle a déposées auprès de la NHAI. Elle a l’intention de lier le règlement de cet arbitrage à ses prêts. Cela signifie que si la décision n’est pas prise, l’entreprise ne remboursera pas son prêt.

Voyant ces grands navires couler, le gouvernement a envoyé la Société d’assurance-vie (Life Insurance Corporation – LIC) pour sauver l’entreprise. Cette tentative vise à tirer profit de la bonne volonté de ce groupe d’assurance et de cette société d’investissement appartenant à l’État et à recueillir des fonds sur le marché. La Société d’assurance-vie détient déjà une grande partie des actions de IL&FS. Cependant, l’émission des droits a été reportée, car il n’y a eu pratiquement aucune réponse des actionnaires. Plus tôt, en septembre 2018, la Banque de réserve de l’Inde a demandé à la Société d’assurance-vie de ne plus injecter de capitaux dans l’IL&FS. Le problème est qu’avec la question des droits qui se transforme en un flop, le gouvernement pourrait forcer la Société d’assurance-vie à renflouer directement la société endettée. La Société d’assurance-vie – à laquelle des millions d’Indiens font confiance en y plaçant toutes leurs économies – a continué à investir et à augmenter sa participation dans une société dont le modèle de fonctionnement, manifestement problématique et imparfait, est fondé sur le financement de projets d’infrastructure à long terme par des emprunts en grande partie à court terme. Ce type d’opération prête ce qu’elle emprunte et peut donc se trouver dans l’incapacité de rembourser les prêts à un moment donné. IL&FS fonctionne comme une banque, sans pour autant se conformer au cadre réglementaire qui guide le secteur bancaire.

Comment la crise a-t-elle pu s’étendre ?

Ce n’est pas la première fois que nous observons de telles escroqueries et de tels manquements. En 2009, le pays a été secoué par le scandale Satyam. Une autre affaire de fraude, celle relative au conglomérat Sahara India Pariwar a été révélée en 2012. Afin d’éviter que de tels effondrements ne se reproduisent, une nouvelle Loi sur les compagnies a été adoptée en 2013. Comment l’épisode de l’IL&FS a-t-il pu se produire seulement cinq ans plus tard ? Pourquoi les problèmes flagrants n’ont-ils pas été détectés plus tôt et pourquoi n’a-t-on pas tenté de les résoudre ? Comment l’entreprise a-t-elle pu s’endetter à ce point ? Est-ce arrivé du jour au lendemain ? On suppose que ce n’est pas le cas, car il n’est évidemment pas possible d’accumuler une dette impayée aussi énorme en peu de temps. Que faisaient ses principaux actionnaires, à savoir LIC, SBI, Oryx Corp du Japon, Abu Dhabi Investment Authority, pendant tout ce temps ? Pourquoi ne sont-ils pas intervenus et n’ont-ils pas changé sa gestion beaucoup plus tôt ? Si les administrateurs actionnaires dormaient, les administrateurs indépendants l’étaient-ils aussi ? Comment deux agences de notation, soi-disant dirigées par les meilleurs professionnels de l’industrie, peuvent-elles continuer à attribuer à IL&FS une note aussi élevée ?

Malheureusement, les agences de notation de même que les administrateurs indépendants auraient pu le détecter plus tôt – tous deux sont clairement coupables d’avoir fermé les yeux sur des événements qui se sont produits sous leurs yeux.

L’essor des infrastructures

Il y a un scepticisme croissant dans le monde entier autour de One Belt One Road (OBOR, maintenant aussi connu sous le nom de Belt and Road Initiative – BRI), les ambitions de l’État chinois en matière d’infrastructures mondiales financées de manière non transparente. Ces projets d’énergie, d’infrastructure et de transport font actuellement l’objet de nombreux examens minutieux. Le projet IL&FS était la version indienne de OBOR, bien qu’il n’ait pas été appelé ainsi. Comme partout ailleurs, en Inde aussi, nous avons constaté un degré élevé d’investissements dans les infrastructures, couverts par une financiarisation sans limites. Cela comprend l’énergie, le transport, la communication, l’irrigation, le stockage et la distribution. Malheureusement, ces grands projets d’infrastructure – traités comme une priorité nationale, en réalité n’en est pas – ont dépouillé le système bancaire indien de ses actifs par le biais de prêts impayés.

Le risque de la finance de l’ombre

Le système bancaire indien est en crise profonde avec des actifs non performants (Non-Performing Assets – NPA) en constante augmentation. [9] Environ la moitié provient des banques du secteur public. Un autre quart provient des banques privées, dont certaines sont citées comme faisant partie des prêteurs les mieux gérés d’Asie. Le reste provient d’un groupe éclectique de banques de l’ombre qui ont connu une croissance exponentielle. Ils sont quasi non réglementés et prêtent dans des domaines particuliers tels que l’immobilier. Comme il leur est généralement interdit de prélèvement de dépôts, ils dépendent uniquement des prêts pour se financer.

Les graines des problèmes actuels ont été semées entre 2005 et 2012, lorsque les banques du secteur public se sont mises à accorder frénétiquement des prêts à des magnats douteux comme Vijay Mallya, Nirav Modi, Mehul Choksi, et d’autres, ainsi qu’à des projets d’infrastructure dont la viabilité était toujours remise en question. En février 2018, PNB, la deuxième banque du secteur public a divulgué une fraude de 2 milliards de dollars impliquant des magnats du diamant.

La phase suivante a commencé après 2012 et, en 2017, l’Inde a reçu plus de capitaux que ce qui en est sorti. Les taux d’intérêt ont commencé à baisser en 2015. En novembre 2016, la démonétisation notoire a eu lieu, le gouvernement ayant remplacé du jour au lendemain un stock important de billets de banque. Les gens étaient obligés de déposer leur argent physique dans des banques, et dans des fonds communs de crédits. Avec l’arrivée d’énormes dépôts dans les banques, combinée à des taux d’intérêt bas, les banques ont cherché des moyens de prêter à nouveau de l’argent et une partie de la réponse a été de financer les banques de l’ombre, qui ont fait objet de frénésie – les 50 premières ont doublé leurs dettes et leurs actifs au cours des cinq dernières années. Peut-être que 50 à 100 milliards de dollars de leurs dettes arrivent à échéance dans les 12 mois. [10]

Emprunter à court terme et prêter à long terme est un jeu à haut risque, comme le démontre amplement l’effondrement de IL&FS. Dans la foulée, le gouvernement l’a repris bien qu’il en possédait déjà indirectement 40%. Il existe une grande méfiance sur le marché financier à l’égard des fonds communs de placement et les banques sont réticentes à prêter à une société financière non bancaire. Malgré les rapports faisant état de solides ratios de capital, il y a beaucoup d’appréhension quant aux éventuelles bombes à retardement enfouies dans leurs bilans. Depuis des mois maintenant, les sociétés financières non bancaires sont confrontées à une pénurie de liquidités.

Les non-paiements des échéances de ces sociétés financières non bancaires sont assez fatals que pour endommager l’ensemble du système financier indien et les fonds communs de placement – qui sont vendus au public – étant exposés à 55 milliards de dollars, soit 11% du total des actifs sous gestion. Les banques traditionnelles ont prêté 70 milliards de dollars aux sociétés financières non bancaires, ce qui équivaut approximativement à 40% du capital de base des banques.

Les sociétés financières non bancaires devraient être entièrement régularisées conformément aux règles bancaires. Dans le cas contraire, elles peuvent entraîner un nouveau désastre pour le secteur financier, en plus de la grave crise bancaire.

Lehman Brothers ou plus encore ?

En 1997-98, le plus grand fonds spéculatif au monde, Long-Term Capital Management (LTCM) aux États-Unis, faisait faillite. Cette société de gestion de fonds spéculatifs dirigée par des économistes lauréats du prix Nobel et célèbres traders de Wall Street jouissait d’une énorme influence au sein de l’administration américaine. Bill Clinton dans sa frénésie de se faire réélire malgré l’ignominie autour de l’affaire Monica Lewinsky, a été confronté à la crise de LTCM. Il a forcé 14 banques d’investissement à prêter de l’argent au fonds spéculatif pour le maintenir en vie, jusqu’à ce que les élections soient faites et acquises. LTCM a été autorisé à périr tranquillement par la suite.

Ce sont certains de ces 14 prêteurs de LTCM qui ont fait faillite lors de la crise de 2008, dont les graines ont été semées en 1998 lors de la crise de LTCM. Peut-être que IL&FS a le potentiel pour être le LTCM de l’Inde et pas seulement Lehman Brother. Je pense que les lecteurs seront maintenant d’accord sur ce que l’acronyme IL&FS signifient vraiment. Internal Looting and Fraud Syndicate (Syndicat de pillage et de fraude interne) ? Enfin, il reste le « chien de garde » de la démocratie, les médias. S’est-il aussi endormi ?