Comité pour l'abolition des dettes illégitimes

À la fin des années 1990, une division de JP Morgan a élaboré un mécanisme financier conçu spécialement pour protéger les clients des pertes résultant des défauts sur les titres ou autres instruments financiers Instruments financiers Les instruments financiers sont les titres financiers et les contrats financiers.
Les titres financiers sont :
• les titres de capital émis par les sociétés par actions (actions, parts, certificats d’investissement, etc.),
• les titres de créance, à l’exclusion des effets de commerce et des bons de caisse (obligations et titres assimilés),
• les parts ou actions d’organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM).
Les contrats financiers, également dénommés « instruments financiers à terme », sont les contrats à terme sur taux d’intérêt, les contrats d’échange (swaps), les contrats à terme sur toutes marchandises et denrées, les contrats d’options d’achat ou de vente d’instruments financiers et tous les autres instruments de marché à terme. qu’ils détenaient. Cet instrument du nom de Credit Default Swap CDS
Credit Default Swap Le CDS est un produit financier dérivé qui n’est soumis à aucun contrôle public. Il a été créé par la banque JPMorgan dans la première moitié des années 1990 en pleine période de déréglementation. Le Credit Default Swap signifie littéralement “permutation de l’impayé”. Normalement, il devrait permettre au détenteur d’une créance de se faire indemniser par le vendeur du CDS au cas où l’émetteur d’une obligation (l’emprunteur) fait défaut, que ce soit un pouvoir public ou une entreprise privée. Le conditionnel est de rigueur pour deux raisons principales. Premièrement, l’acheteur peut utiliser un CDS pour se protéger d’un risque de non remboursement d’une obligation qu’il n’a pas. Cela revient à prendre une assurance contre le risque d’incendie de la maison d’un voisin en espérant que celle-ci parte en flammes afin de pouvoir toucher la prime. Deuxièmement, les vendeurs de CDS n’ont pas réuni préalablement des moyens financiers suffisants pour indemniser les sociétés affectées par le non remboursement de dettes. En cas de faillite en chaîne d’entreprises privées ayant émis des obligations ou du non remboursement de la part d’un Etat débiteur important, il est très probable que les vendeurs de CDS seront dans l’incapacité de procéder aux indemnisations qu’ils ont promises. Le désastre de la compagnie nord-américaine d’assurance AIG en août 2008, la plus grosse société d’assurance internationale (nationalisée par le président George W. Bush afin d’éviter qu’elle ne s’effondre) et la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008 sont directement liés au marché des CDS. AIG et Lehman s’étaient fortement développées dans ce secteur.

Le CDS donne l’illusion à la banque qui en achète qu’elle est protégée contre des risques ce qui l’encourage à réaliser des actions de plus en plus aventureuses. De plus, le CDS est un outil de spéculation. Par exemple en 2010-2011, des banques et d’autres sociétés financières ont acheté des CDS pour se protéger du risque d’une suspension de paiement de la dette qui aurait pu être décrétée par la Grèce. Elles souhaitaient que la Grèce fasse effectivement défaut afin d’être indemnisées. Qu’elles soient ou non en possession de titres grecs, les banques et les sociétés financières détentrices de CDS sur la dette grecque avaient intérêt à ce que la crise s’aggrave. Des banques allemandes et françaises (les banques de ces pays étaient les principales détentrices de titres grecs en 2010-2011) revendaient des titres grecs (ce qui alimentait un climat de méfiance à l’égard de la Grèce) tout en achetant des CDS en espérant pouvoir être indemnisées au cas de défaut grec.1

Le 1^er novembre 2012, les autorités de l’Union européenne ont fini par interdire la vente ou l’achat de CDS concernant des dettes des États de l’UE qui ne sont pas en possession du candidat acheteur du CDS.2 Mais cette interdiction ne concerne qu’une fraction minime du marché des CDS (le segment des CDS sur les dettes souveraines*) : environ 5 à 7 %. Il faut également noter que cette mesure limitée mais importante (c’est d’ailleurs à peu près la seule mesure sérieuse qui soit entrée en vigueur depuis l’éclatement de la crise) a entraîné une réduction très importante du volume des ventes des CDS concernés, preuve que ce marché est tout à fait spéculatif.

Enfin, rappelons que le marché des CDS est dominé par une quinzaine de grandes banques internationales. Les hedge funds et les autres acteurs des marchés financiers n’y jouent qu’un rôle marginal. D’ailleurs la Commission européenne a menacé en juillet 2013 de poursuivre 13 grandes banques internationales pour collusion afin de maintenir leur domination sur le marché de gré à gré* (OTC) des CDS.3 (CDS) est passé en moins d’une décennie d’une obscure invention de l’ingénierie financière à l’un des outils préférés de spéculation Spéculation Opération consistant à prendre position sur un marché, souvent à contre-courant, dans l’espoir de dégager un profit.
Activité consistant à rechercher des gains sous forme de plus-value en pariant sur la valeur future des biens et des actifs financiers ou monétaires. La spéculation génère un divorce entre la sphère financière et la sphère productive. Les marchés des changes constituent le principal lieu de spéculation. financière à grande échelle aujourd’hui. D’où la nécessité de comprendre le fonctionnement et le rôle central de cet instrument dans les discussions sur la crise de la dette Dette Dette multilatérale : Dette qui est due à la Banque mondiale, au FMI, aux banques de développement régionales comme la Banque africaine de développement, et à d’autres institutions multilatérales comme le Fonds européen de développement.
Dette privée : Emprunts contractés par des emprunteurs privés quel que soit le prêteur.
Dette publique : Ensemble des emprunts contractés par des emprunteurs publics. souveraine en Europe.

Un CDS est une assurance sur un instrument financier. Comme dans le cas des assurances, l’entité en recherche d’une protection sur un actif Actif
Actifs En général, le terme « actif » fait référence à un bien qui possède une valeur réalisable, ou qui peut générer des revenus. Dans le cas contraire, on parle de « passif », c’est-à-dire la partie du bilan composé des ressources dont dispose une entreprise (les capitaux propres apportés par les associés, les provisions pour risques et charges ainsi que les dettes). (crédit ou titre) s’engage à des paiements réguliers en échange d’une protection en cas de défaut. Il existe néanmoins une différence fondamentale par rapport aux assurances traditionnelles qui requièrent la propriété de l’actif pour lequel on sollicite la protection. Une personne peut par exemple prendre une assurance sur une maison ou une voiture qui lui appartient mais ne peut pas le faire sur la maison ou la voiture de son voisin. Cette impossibilité empêche la création d’incitants pervers pour la destruction de la propriété d’autrui. Si une personne pouvait acquérir une assurance sur la propriété d’autrui, dans le cas présent de son voisin, ce serait dans son intérêt d’incendier sa voiture ou sa maison pour obtenir la compensation monétaire de l’assurance. Or, un résultat de ce type serait clairement indésirable tant du point de vue individuel que social.

Cependant, une impossibilité de ce type n’existe pas dans le cas des CDS. N’importe quelle personne ou entité peut acquérir et transférer un CDS sans aucune relation de propriété sur le crédit ou le titre lié à cet instrument financier. Cette caractéristique des CDS a deux conséquences. Primo, la différence des CDS avec les assurances et les dérivés Dérivés
Dérivé Dérivé de crédit : Produit financier dont le sous-jacent est une créance* ou un titre représentatif d’une créance (obligation). Le but du dérivé de crédit est de transférer les risques relatifs au crédit, sans transférer l’actif lui-même, dans un but de couverture. Une des formes les plus courantes de dérivé de crédit est le Credit Default Swap. financiers traditionnels permet aux CDS d’échapper à la régulation de ces secteurs et se convertit de fait en une section particulièrement opaque sur les marchés financiers Marchés financiers
Marché financier Marché des capitaux à long terme. Il comprend un marché primaire, celui des émissions et un marché secondaire, celui de la revente. À côté des marchés réglementés, on trouve les marchés de gré à gré qui ne sont pas tenus de satisfaire à des conditions minimales. internationaux. Deuzio, l’achat ou la vente de positions sur un actif financier qu’on ne possède pas facilite la spéculation pour des montants représentant plusieurs fois la valeur de l’actif de référence. On peut illustrer cela par l’effondrement des subprimes Subprimes Crédits hypothécaires spéciaux développés à partir du milieu des années 2000, principalement aux États-Unis. Spéciaux car, à l’inverse des crédits « primes », ils sont destinés à des ménages à faibles revenus déjà fortement endettés et étaient donc plus risqués ; ils étaient ainsi également potentiellement plus (« sub ») rentables, avec des taux d’intérêts variables augmentant avec le temps ; la seule garantie reposant généralement sur l’hypothèque, le prêteur se remboursant alors par la vente de la maison en cas de non-remboursement. Ces crédits ont été titrisés - leurs risques ont été « dispersés » dans des produits financiers - et achetés en masse par les grandes banques, qui se sont retrouvées avec une quantité énorme de titres qui ne valaient plus rien lorsque la bulle spéculative immobilière a éclaté fin 2007.
Voir l’outil pédagogique « Le puzzle des subprimes » aux États-Unis. Les CDS ont permis des paris spéculatifs de milliards de dollars sur des hypothèques évaluées en millions de dollars. De fait, les CDS ont permis l’expansion exponentielle de la spéculation sur lesdites hypothèques et ont, en dernière instance, provoqué les pertes dues à l’effondrement de leur valeur.

Face à l’effondrement de ce segment de marché et la logique inhérente au capitalisme financier de maintenir la croissance d’intérêts composés[2], les CDS ont commencé a être massivement utilisés dans d’autres secteurs des marchés financiers. Un des segments les plus dynamiques après la crise de 2008 a été celui des CDS sur la dette souveraine européenne où on estime qu’il y a des positions brutes supérieures à 1000 milliards de dollars. De fait, comme le mentionne Michael Lewis dans son dernier livre Boomerang, ce sont précisément les individus et institutions qui ont gagné des fortunes en achetant des CDS liés au système des hypothèques aux États-Unis qui ont été les premiers a acquérir des positions significatives à travers ce même instrument contre la dette souveraine des pays de la zone Euro. Pareillement à l’euphorie spéculative aux États-Unis qui s’est basée sur la capacité des foyers américains d’assumer des dettes bien au delà de leurs capacités financières, la prospérité récente de pays comme l’Espagne ou l’Irlande résultait de la possibilité pour le secteur financier privé de ces pays d’accumuler des dettes supérieures à la production de richesse nationale. Dans les deux cas, les CDS se sont transformés en outils pour les spéculateurs qui ont profité du caractère insoutenable de tels modèles pour faire des fortunes qu’on pourrait comparer au fait de tirer un bénéfice - dans le monde des assurances - de la destruction de la maison du voisin.

Un cas utile pour comprendre le fonctionnement des CDS et les problèmes qu’ils génèrent est l’évolution de ces instruments liés à la dette publique grecque. Après l’explosion financière à Wall Street en septembre 2008 a eu lieu une croissance inédite des positions nettes des CDS sur la dette publique grecque qui en 2009 ont augmenté de plus de 2 milliards de dollars, c’est à dire plus de 35%. Il est important de rappeler qu’à cette période on mentionnait constamment la capacité de l’euro de protéger ses membres les plus faibles contre des attaques spéculatives. Le coût d’achat d’une protection contre un défaut de la dette grecque était alors assez bas avec un prix de 10 points de base. L’achat une protection sur 100 millions d’euros de dette grecque coûtait 10 millions d’euros pour l’entièreté de la période du contrat qui est sur les CDS de 5 ans, ce qui faisait 2 millions d’euros par an pour maintenir le CDS. Les entités entrées sur le marché à ce moment là réalisaient le pari suivant. Soit la Grèce continuait les paiements au cours de la période 2009-2014 et elles perdaient alors un maximum de 10 millions d’euros, l’équivalent du coût de l’assurance. Soit la Grèce tombait en défaut ou restructurait sa dette et leur bénéfice pouvait aller jusque 100 millions d’euros représentant le paiement de l’indemnité du CDS équivalent à 1000% du risque assumé (au cas où l’acheteur du CDS ne détenait pas les bons qu’il assurait).

Face à une telle perspective de gain, on ne sera pas surpris d’apprendre que la situation a radicalement changé à partir de 2010. Les taux d’intérêt Taux d'intérêt Quand A prête de l’argent à B, B rembourse le montant prêté par A (le capital), mais aussi une somme supplémentaire appelée intérêt, afin que A ait intérêt à effectuer cette opération financière. Le taux d’intérêt plus ou moins élevé sert à déterminer l’importance des intérêts.
Prenons un exemple très simple. Si A emprunte 100 millions de dollars sur 10 ans à un taux d’intérêt fixe de 5 %, il va rembourser la première année un dixième du capital emprunté initialement (10 millions de dollars) et 5 % du capital dû, soit 5 millions de dollars, donc en tout 15 millions de dollars. La seconde année, il rembourse encore un dixième du capital initial, mais les 5 % ne portent plus que sur 90 millions de dollars restants dus, soit 4,5 millions de dollars, donc en tout 14,5 millions de dollars. Et ainsi de suite jusqu’à la dixième année où il rembourse les derniers 10 millions de dollars, et 5 % de ces 10 millions de dollars restants, soit 0,5 millions de dollars, donc en tout 10,5 millions de dollars. Sur 10 ans, le remboursement total s’élèvera à 127,5 millions de dollars. En général, le remboursement du capital ne se fait pas en tranches égales. Les premières années, le remboursement porte surtout sur les intérêts, et la part du capital remboursé croît au fil des ans. Ainsi, en cas d’arrêt des remboursements, le capital restant dû est plus élevé…
Le taux d’intérêt nominal est le taux auquel l’emprunt est contracté. Le taux d’intérêt réel est le taux nominal diminué du taux d’inflation. sur la dette grecque ont commencé à augmenter considérablement lorsqu’il est apparu que le recours à l’aide extérieure ou à une restructuration pour maintenir les finances à flot n’était qu’une question de temps. C’est à cette période - autour de juin 2010 - que les CDS sur la dette grecque ont commencé à grimper significativement en passant de 10 points de base à près de 80 en février 2012. La probabilité d’un défaut était devenue beaucoup plus élevée que ce que les agents des marchés pensaient précédemment et cela a affecté non seulement les coûts pour obtenir une protection mais également la disposition des entités financières d’offrir une telle protection sous la forme de CDS. Avec l’augmentation des prix des CDS sur la dette grecque, les positions nettes ont commencé à s’effondrer. D’un maximum de 9 milliards de dollars en novembre 2009, elles se sont réduites progressivement jusque 3,1 milliards de dollars en février 2012. Or, les deux phénomènes sont liés. Le défaut de paiement n’étant plus qu’une question de temps, les institutions qui vendaient initialement des CDS ont cherché à transférer ce risque à des tiers ou à parvenir directement à un accord avec l’acheteur initial des CDS pour mettre fin au contrat par un paiement en liquide, réduisant ainsi les montants maximaux à payer en cas de défaut.

La décision des acheteurs des CDS sur la dette grecque de mettre fin à leurs contrats en échange de paiements en liquide plutôt que d’attendre le défaut et ainsi maximiser leurs bénéfices associés aux CDS se comprend lorsque l’on sait que le défaut en question est probable mais non sûr à 100%. Une fois les négociations avec la Troïka commencées en vue du programme de prêts de « sauvetage » et de la restructuration de la dette, on ne savait pas si cette dernière qui regrouperait la majorité des créanciers pourrait être qualifiée d’événement de crédit[3] et ainsi activer les CDS. L’Association internationale des swaps Swap
Swaps Vient d’un mot anglais qui signifie « échange ». Un swap est donc un échange entre deux parties. Dans le domaine financier, il s’agit d’un échange de flux financiers : par exemple, j’échange un taux d’intérêt à court terme contre un taux à long terme moyennant une rémunération. Les swaps permettent de transférer certains risques afin de les sortir du bilan de la banque ou des autres sociétés financières qui les utilisent. Ces produits dérivés sont très utilisés dans le montage de produits dits structurés. et dérivés (ISDA), entité chargée de décider l’activation et le montant final des compensations d’un CDS, a adopté à cet égard une attitude ambivalente, ce qui a créé une grande incertitude. Le débat a porté sur la possibilité pour les autorités européennes d’arriver à forcer la main de l’ISDA et l’obliger à qualifier le processus de restructuration comme volontaire pour éviter de déclencher les CDS afin de réduire ainsi l’instabilité des marchés. Face à la possibilité de se retrouver sans aucun bénéfice, un grand nombre d’investisseurs avec des positions en CDS grecs ont agi comme des professionnels du casino et ont converti leurs titres en liquidités Liquidité
Liquidités Capitaux dont une économie ou une entreprise peut disposer à un instant T. Un manque de liquidités peut conduire une entreprise à la liquidation et une économie à la récession. en parvenant à des accords avec les institutions qui leur avaient initialement vendu ces instruments.

Un autre groupe d’investisseurs détenant des positions en CDS grecs a préféré doubler sa mise en acquérant des titres de la dette Titres de la dette Les titres de la dette publique sont des emprunts qu’un État effectue pour financer son déficit (la différence entre ses recettes et ses dépenses). Il émet alors différents titres (bons d’état, certificats de trésorerie, bons du trésor, obligations linéaires, notes etc.) sur les marchés financiers – principalement actuellement – qui lui verseront de l’argent en échange d’un remboursement avec intérêts après une période déterminée (pouvant aller de 3 mois à 30 ans).
Il existe un marché primaire et secondaire de la dette publique. publique grecque. Bien que cette décision paraisse à première vue insensée étant donné que les CDS représentent un pari sur le non paiement de ces contrats de dette, l’objectif n’était pas dans ce cas de faire des bénéfices mais de parvenir à faire partie du groupe d’investisseurs partie prenante des discussions entre le gouvernement grec et les détenteurs privés de titres avant la restructuration de la mi-mars 2012.

Au cours de ces négociations, les détenteurs de CDS - à l’encontre des autres détenteurs de titres - ont demandé au gouvernement grec de réduire au minimum les paiements dérivés de la restructuration. L’explication de cette situation paradoxale est simple. Plus grandes sont les pertes des détenteurs de titres, plus les bénéfices dérivés des CDS sont élevés.

Les détenteurs de CDS qui ont participé aux négociations en vue de la restructuration sont ensuite devenus l’un des principaux obstacles pour parvenir à un accord en visant à ce que la restructuration soit considérée comme événement de crédit. L’annonce officielle d’un accord sur une restructuration a eu lieu le 9 mars. Initialement, 85% des créanciers ont accepté d’échanger leurs titres de la dette grecque par de nouveaux d’une valeur équivalente à 53% des anciens. Ce chiffre de 85% est monté jusque 95% de par l’utilisation de clauses d’action Action
Actions Valeur mobilière émise par une société par actions. Ce titre représente une fraction du capital social. Il donne au titulaire (l’actionnaire) le droit notamment de recevoir une part des bénéfices distribués (le dividende) et de participer aux assemblées générales. collectives (CAC) qui ont obligé l’autre groupe d’investisseurs à accepter l’échange. L’ISDA a utilisé les CAC pour qualifier le même jour (9 mars) l’échange comme un événement de crédit et activer les CDS. Cette déclaration a donné lieu à la dernière étape associée aux CDS, le calcul du montant final à payer par les entités qui vendent les protections.

Vu que les CDS référencent les prix d’autres contrats financiers comme des titres de la dette publique, leur valeur dépend de ce qui est appelé valeur de récupération de ces contrats après la déclaration de l’événement de crédit. Cela signifie qu’après le défaut, un contrat financier conserve une certaine valeur qui dépend d’une éventuelle assignation en justice par les spéculateurs - dans leur majorité des fonds vautours Fonds vautour
Fonds vautours Fonds d’investissement qui achètent sur le marché secondaire (la brocante de la dette) des titres de dette de pays qui connaissent des difficultés financières. Ils les obtiennent à un montant très inférieur à leur valeur nominale, en les achetant à d’autres investisseurs qui préfèrent s’en débarrasser à moindre coût, quitte à essuyer une perte, de peur que le pays en question se place en défaut de paiement. Les fonds vautours réclament ensuite le paiement intégral de la dette qu’ils viennent d’acquérir, allant jusqu’à attaquer le pays débiteur devant des tribunaux qui privilégient les intérêts des investisseurs, typiquement les tribunaux américains et britanniques. - pour récupérer une partie du montant du prêt d’origine. Dans le cas de défauts d’entreprises, cette probabilité est relativement élevée et la récupération représente généralement entre 50 et 70 centimes pour 1 dollar. Dans le cas de défauts sur la dette publique ce chiffre est très inférieur et représente généralement entre 10 et 30 centimes pour 1 dollar. Le CDS couvrant la valeur nominale du titre, c’est à dire 100 centimes pour 1 dollar, le paiement final du CDS résulte de la différence entre la valeur nominale d’origine et la valeur de récupération. Pour les détenteurs de CDS moins les valeurs de récupérations sont élevées et plus les détenteurs de titres perdent, plus leurs gains spéculatifs sont élevés.

L’ISDA met en place une enchère sur les titres en défaut pour déterminer les valeurs de récupération et finalement les paiements des CDS. Ces enchères présentent la particularité que les détenteurs de CDS y sont plus nombreux que les détenteurs de titres. Les titres en défaut difficilement convertibles en liquidités circulent de ce fait peu sur les marchés, les transactions sur le marché des enchères sont donc relativement faibles en comparaison de la valeur des CDS. Pour la Grèce, l’enchère a eu lieu le 19 mars en deux étapes. Au cours de la première, les détenteurs de titres en défaut annonçaient le prix de vente et d’achat auxquels ils étaient disposés à négocier ces instruments. Au cours de la seconde étape, les participants annonçaient si ils étaient ou non disposés à procéder à la vente ou à l’achat suivant les prix déterminés au cours de la première étape du processus. Au cours de la vente du 19 mars, les titres vendus ont atteint 291 millions d’euros et la valeur de récupération a été fixée à 21,5 centimes. La valeur de paiement des CDS à 78,5 centimes a généré des obligations Obligations
Obligation Part d’un emprunt émis par une société ou une collectivité publique. Le détenteur de l’obligation, l’obligataire, a droit à un intérêt et au remboursement du montant souscrit. L’obligation est souvent l’objet de négociations sur le marché secondaire. de paiement pour un total de 2,5 milliards de dollars, soit près de 10 fois la valeur des titres échangés lors de l’enchère sur un total de 3,1 milliards de dollars de positions nettes de CDS existants. C’est à dire que dans le cas de ces investisseurs qui ont acquis des CDS avant juin 2010 et qui ont maintenu leurs positions jusqu’à la fin, ces instruments leur ont rapporté un bénéfice de ...785% ! Avec des bénéfices aussi faramineux on ne sera pas surpris que les CDS soient devenus l’outil parfait pour la spéculation financière à grande échelle.

Cependant, la contrepartie de ces bénéfices potentiels exorbitants des CDS est le risque qu’ils font peser sur la stabilité des marchés financiers. Primo, en permettant des positions représentant plusieurs fois la valeur de l’actif réel qu’ils référencent, les CDS augmentent de façon exponentielle les pertes associées à une panique financière. Deuzio, les CDS et leur mécanisme d’assurance créent l’illusion de diminuer les risques. Or, en réalité les pertes résultant d’un défaut sont transférées à l’entité qui a vendu la protection sous forme de CDS. C’est à dire que les bénéfices d’un CDS dépendent directement de la capacité des entités qui vendent ces protections de remplir leurs engagements. AIG a démontré en 2008 que dans le cas de panique financière, cela ne tient pas. Tertio, le lien des CDS avec la déclaration d’événements de crédit ou le défaut a pour conséquence d’inciter aux comportements frauduleux qui a mené à l’effondrement des entités ou pays auxquels ils sont liés.

Lorsque l’on prend cela en compte, les CDS devraient au mieux être complètement éliminés des marchés financiers ou au pire faire l’objet d’une régulation en tant que mécanismes traditionnels d’assurances. De tels mécanismes limiteraient les CDS aux positions réelles en actifs financiers. Ils obligeraient par ailleurs les entités actives dans la vente de tels instruments d’accroître significativement leurs réserves pour faire face aux pertes. Tant que des mesures de ce type ne sont pas prises, l’instabilité financière ne peut que s’accroître et la destruction de pays entiers liés aux bénéfices des CDS devenir un événement habituel sur les marchés financiers.

Traduit de l’espagnol par Virginie de Romanet